정보비대칭 하에서 경영자 과신성향이 전환사채의 발행과 투자효율성에 미치는 영향

Abstract

2017년 중국 증권감독관리위원회(CSRC)가 유상증자 규제를 강화하고 전환사채 신용청약제도를 도입한 이후, 전환사채는 채권과 주식 특성을 결합한 혼합자금조달 수단으로 자본시장에서 신뢰를 확보하며 기업들의 적극적인 활용 대상으로 부상한다. 기존의 유상증자 또는 채권 발행과 달리, 전환사채는 단계적 전환 메커니즘을 통해 기존 주주의 지분 희석을 즉각적으로 유발하지 않으면서도 미래 성장 잠재력에 대한 긍정적 신호를 시장에 전달함으로써, 정보비대칭이 존재하는 배경에서 외부 자금조달 장벽을 극복하려는 기업들의 전략적 선택으로 자리매김하고 있다. 본 연구는 이러한 정책적 배경을 기반으로, 정보비대칭 환경에서의 전환사채 활용 동기를 규명하고, 경영자의 과신성향을 조절변수로 도입하여 과신성향이 자금조달 수단 선택 및 사후 자본예산 효율성에 미치는 영향을 실증적으로 분석한다. 구체적으로, 정보비대칭을 자금조달 단계의 사전 역선택 문제와 자본예산 단계의 사후 대리인 문제로 구분함으로써, 기업의 자금조달-자본예산 전 과정을 포괄하는 연구 프레임워크를 구축한다. 더 나아가 행태 재무학적 관점을 접목하여, 경영자의 과신성향이 전환사채의 거버넌스 기능 및 시그널링 기능을의 두 단계에서 어떻게 영향을 미치는지를 탐구하고자 한다. 연구방법론 측면에서는 총 4개의 회귀모형을 설계하여, 정보비대칭 수준과 전환사채 발행 여부를 핵심 처리변수로 설정하여, 전환사채 발행 동인 및 투자 비효율성 영향을 식별한다. 모형 설정 오류로 인한 편의를 완화하기 위해 성향점수매칭(PSM) 방법을 적용하여 기업 특성과 지배구조 특성과 관련된 공변량을 통제하여 준거집단과 통제집단 간 균형성을 확보한다. 특히 모형 1과 2는 인과관계 역전(reverse causality)을 방지하기 위해 t-1기 시차 공변량을, 모형 3과 4는 자금조달 후 투자행태 분석을 위해 t기 공변량을 사용하였다. 모든 모형에는 산업 및 연도 고정효과를 통제하고 기업수준 클러스터링 강건 표준오차를 적용한다. 실증분석 결과, 첫째, 정보비대칭 수준이 높은 기업일수록 전환사채 발행을 선호하는 경향이 통계적 유의성을 확인된다. 이는 전환사채가 일반 채권 또는 주식발행에 비해 초기 단계에서 채권적 안전성을 유지하면서도 전환권 행사를 통한 성장성 시그널을 전달함으로써, 투자자의 정보 편향적 가치평가를 완화하기 때문으로 해석된다. 둘째, 과신성향이 강한 경영자가 주도하는 기업에서는 이러한 자금조달 선호도가 더욱 두드러졌다. 과신 경영자는 미래 수익성을 과대평가하여 레버리지 효과와 지연된 지분 희석 특성을 가진 전환사채를 적극적으로 활용하는 것으로 나타났다. 셋째, 전환사채 발행은 투자 비효율성을 억제하는 긍정적 효과를 보였으나, 과신 경영자의 경우 과도한 프로젝트 수익률 기대로 인해 공격적 투자가 발생하며 전환사채 발행의 긍정적인 효과가 부분적으로 상쇄되는 현상이 관찰되었다. 본 연구의 이론적 측면에서 전통적 자본구조 이론과 행태 재무학, 기업지배구조 메커니즘을 통합적으로 접목하여, 자금조달부터 자본예산 두 단계에서 정보비대칭과 경영자 과신성향의 상호작용을 체계적으로 규명한 점에 있다. 실무적 시사점으로는 규제 당국은 정보 공정공시 제도 및 전환사채 발행조건 표준화를 통한 시장 투명성 제고할 필요가 있다. 기업은 내부통제 강화 및 외부 전문가 자문 도입을 통한 경영자 과신성향 리스크 헤징할 수 있다. 투자자 측면에서의 전환사채 발행 신호 다각적 평가 필요성 등을 제안한다.;Since the China Securities Regulatory Commission (CSRC) strengthened regulations on seasoned equity offerings and introduced the credit subscription system for convertible bonds in 2017, convertible bonds have emerged as a reliable and actively utilized financing instrument that combines both debt and equity characteristics. Unlike traditional equity or bond issuance, convertible bonds enable companies to send positive signals about future growth potential to the market without immediately diluting existing shareholders' equity, thanks to their staged conversion mechanism. As such, in an environment of information asymmetry, convertible bonds have become a strategic financing choice for firms seeking to overcome external funding barriers. This study, grounded in this regulatory context, aims to uncover the motivations behind the use of convertible bonds under information asymmetry, and incorporates managerial overconfidence as a moderating variable to empirically analyze its impact on financing decisions and post-financing capital budgeting efficiency. Specifically, by dividing information asymmetry into the adverse selection problem at the financing stage and the agency problem at the capital budgeting stage, the study constructs a comprehensive research framework that spans the full spectrum of corporate financial decision-making. Furthermore, by integrating behavioral finance perspectives, it investigates how managerial overconfidence affects the governance and signaling functions of convertible bonds across both stages. From a methodological standpoint, four regression models are developed, treating the level of information asymmetry and the issuance of convertible bonds as key treatment variables to identify the drivers of issuance and the effects on investment inefficiency. To mitigate bias from model misspecification, the study applies the propensity score matching (PSM) method to control for covariates related to firm characteristics and corporate governance, ensuring balance between the treatment and control groups. In particular, Models 1 and 2 use lagged (t-1) covariates to avoid reverse causality, while Models 3 and 4 use contemporaneous (t) covariates to analyze post-financing investment behavior. All models control for industry and year fixed effects and apply robust standard errors clustered at the firm level. The empirical findings are as follows. First, firms with higher levels of information asymmetry show a statistically significant preference for issuing convertible bonds. This suggests that convertible bonds mitigate investors' biased valuation by maintaining debt-like safety initially while signaling growth potential through conversion rights. Second, firms led by overconfident managers exhibit a stronger preference for such financing, as these managers tend to overestimate future profitability and thus actively utilize convertible bonds for their leverage and delayed equity dilution features. Third, while convertible bond issuance has a generally positive effect in reducing investment inefficiencies, in firms with overconfident managers, overly optimistic expectations about project returns may lead to aggressive investments, partially offsetting the positive effects of convertible bond issuance. In sum, this study integrates classical capital structure theory, behavioral finance, and corporate governance mechanisms to systematically explore the interaction between information asymmetry and managerial overconfidence across both the financing and capital budgeting stages. From a practical standpoint, the study suggests that regulators should enhance market transparency through standardized disclosure systems and issuance conditions for convertible bonds. Companies should consider strengthening internal controls and employing external advisors to hedge risks associated with managerial overconfidence. Investors are advised to evaluate the signaling implications of convertible bond issuance from multiple perspectives.