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KOSPI시장의 일별 스프레드 ∙ 임의종료(Random-end) 발동 가격괴리율 폭 적정성에 관한 연구

Title
KOSPI시장의 일별 스프레드 ∙ 임의종료(Random-end) 발동 가격괴리율 폭 적정성에 관한 연구
Authors
임예진
Issue Date
2017
Department/Major
대학원 경영학과
Publisher
이화여자대학교 대학원
Degree
Doctor
Advisors
신정순
Abstract
<첫 번째 논문: 한국 주식시장의 일별 스프레드 연구: 추정방법론과 결정요인을 중심으로> 본 논문은 1995년 1월부터 2012년 12월까지 KOSPI200 상장 종목을 대상으로 일중 데이터의 접근이 어려울 경우 일별 데이터(고가, 저가, 시가, 종가)로 스프레드를 추정하는 Corwin and Shultz(2012)의 추정방법론이 국내 주식시장에서도 유효한지 알아보고, 한국거래소에서 공표하고 있는 KRX 일별 스프레드 데이터를 활용하여 스프레드의 시계열 특징과 결정요인을 살펴보았다. 먼저 국내 주식시장 데이터를 바탕으로 추정한 Corwin and Shultz(2012)의 HL 스프레드율은 음수 값이 전체 표본의 약 37%에 달하여 추정 과정에서 심각한 오류가 있는 것으로 나타났다. 또한 KRX 일별 스프레드율과의 상관계수도 약 4%정도에 불과해 국내에서는 미국 시장과 달리 Corwin and Schultz(2012)의 방법이 유효하지 않음을 알 수 있다. 스프레드의 결정요인에서는 딜러가 존재하지 않는 국내 주식시장의 특성을 고려하여 스프레드를 개별 투자자들의 최적화 행위의 결과로 보고 그 과정에서 영향을 주는 요인인 가격, 주식회전율, 변동성 변수를 결정요인으로 분석하였다. 실증분석결과 가격이 높을수록, 주식회전율이 작아질수록, 변동성은 그 값이 커질수록 스프레드율이 커지는 것으로 나타났으며, 이 중 주식회전율이 스프레드율에 가장 높은 설명력을 가지는 것으로 나타났다. 이는 산업별, 요일별 분석에서도 동일하게 나타났다. 또한 본 논문은 장기적 관점에서 스프레드율을 다루는 만큼, 특정 시점에 따라 결정요인과 스프레드 간의 상관관계에 있어 어떤 구조적 변화가 있었는지를 CHOW test로 살펴보았으며, 그 결과 시장에 거시적인 충격이 있었던 시점을 전후하여 구조적 변화가 존재하였으나 그 상관관계는 변하지 않은 것으로 나타났다. <두 번째 논문: KOSPI시장의 임의종료(Random-end) 발동 가격괴리율 폭 적정성에 관한 연구: 주식파생상품의 현물시장 연계 관점에서> 본 논문에서는 KOSPI시장에서 종가 단일가매매 시 Random-end(이하 RE)의 발동 가격괴리율 폭에 따라 투자자들의 주문행태와 가격발견효과가 어떻게 달라지는지를 분석하기 위하여 KOSPI상장기업의 2007~2014년까지 옵션만기일 TAQ데이터를 활용하여 주문이 접수되고 체결되는 과정을 재구성한 후, 종가에 적용되는 RE 발동 가격괴리율이 ±5%에서 ±3%로 축소됨에 따른 주문행태와 가격발견효과의 변화를 사건연구의 방법으로 비교 분석하였다. 또한 파생상품의 현물시장 연계성 관점에서 RE 발동 가격괴리율의 축소가 미치는 영향을 살펴보기 위하여 KOSPI200 옵션의 기초자산이 되는 KOSPI200 구성종목과 비KOSPI200 구성종목을 구분하여 두 그룹 간에 어떠한 차이가 있는지를 살펴보았다. 실증 분석결과, 먼저 RE 발동 가격괴리율이 축소됨에 따라 RE가 발동된 종목의 수는 옵션만기일 하루 평균(중앙값) 47종목에서 124종목으로 증가하였으며, RE 발동비율은 8.68%에서 19.04%로 증가하였다. 종가 단일가매매 세션의 시간대 별 주문 주식수량과 유입 주문 수를 비교한 결과, 전체적으로 주문 주식의 평균 수량이 감소한 것으로 나타났다. 특히 RE 발동 가격괴리율이 축소된 이후 종가 단일가매매 세션이 종료되기 직전인 14:58분부터 주문 주식수량이 급격히 증가하던 양상이 대폭 감소되었다. 이를 다시 매도∙매수주문으로 나누어보면 전체적으로 매도주문의 주문수량이 매수주문보다 더 많으며, 매수주문의 경우 가격괴리율 축소 이후 세션종료 직전 주문량의 급증 현상이 매도주문보다 훨씬 완화되었다. 시간대 별 유입 주문의 수에서도 주식수량의 변화 양상과 비슷하게 단일가매매 세션 종료시점에 가까울수록 유입 주문의 건수가 급증하던 것이 RE 발동 가격괴리율 축소 이후 대폭 감소한 것으로 나타났다. 매도∙매수주문을 구분하면 매수주문의 유입 주문 수가 더 많으며, 매도주문의 경우 가격괴리율 축소 이후 역J자 패턴이 훨씬 뚜렷하게 나타났다. 또한 주문 주식수량과 유입 주문 수의 변화를 RE종목과 비RE종목으로 구분하였을 때는 RE종목에서 이러한 차이가 현저히 두드러진다. 이러한 주문행태의 변화는 단일가매매 세션 종료 직전에 주문을 쏟아내어 가격을 인위적으로 조작하고자 하는 시도를 줄이기 위한 RE 발동 가격괴리율 축소가 긍정적인 영향력을 주었음을 뒷받침 한다. 두 번째로 RE 발동 가격괴리율 축소에 따른 가격발견효과 비교에서는 RE종목에서 가격발견의 지연이 관찰되었다. 가격괴리율이 축소된 이후 비RE종목은 종가 단일가매매 세션 동안 가격발견기능이 더욱 향상되었으나, RE종목의 경우 축소 이후 RE 세션이 종료되는 시점까지도 균형가격으로 수렴하지 않아 가격발견 지연이 오히려 심화되었음을 알 수 있다. 세 번째로 RE 발동 가격괴리율 축소가 주식파생상품의 현물시장 연계성에 미치는 영향을 살펴본 결과, RE 발동 가격괴리율 축소 이전에는 KOSPI200 구성종목의 RE 발동비율이 비 구성종목보다 소폭 높았으나 축소된 이후에는 비KOSPI200종목에서 RE 발동비율이 더 높아져, 거래소가 KOSPI200 구성종목의 시세조종 행위를 방지하기 위한 예방적 차원에서 RE 발동 가격괴리율을 축소한 것이 어느 정도 효과가 있었음을 유추할 수 있다. 주문행태와 관련하여 단일가매매 세션의 시간대 별 주문 주식수량과 유입 주문 수를 살펴보면, 전체적으로 KOSPI200종목이 비 종목보다 그 수가 더 많게 나타났다. RE 발동 가격괴리율이 축소된 이후 단일가매매 세션 종료시점에 가까울수록 주문 주식의 수량이나 유입 주문의 수가 급격히 증가하던 양상이 종목 구분 없이 감소하였고, 이러한 양상은 KOSPI200종목에서 더 뚜렷하게 나타났다. 마지막으로 KOSPI200 구성종목과 비KOSPI200종목의 RE 발동 가격괴리율 축소에 따른 가격발견효과를 비교 분석한 결과, KOSPI200종목의 가격발견효과가 비KOSPI200종목보다 더욱 높게 나타났으며, 가격괴리율이 축소된 이후 이러한 가격발견기능이 더욱 향상된 것으로 나타났다. 특히, 가격괴리율 축소 이후 RE세션에서 비KOSPI200종목은 오히려 가격발견이 지연되는 결과를 나타낸 것과 대조적으로, KOSPI200종목에서는 가격발견효과가 더욱 높아진 것을 알 수 있다. 이처럼 RE 발동 가격괴리율 축소에 따른 주문행태와 가격발견효과의 변화를 비교 분석한 결과, KRX의 RE 발동 가격괴리율 축소는 주식파생상품의 현물시장 연계성으로 KOSPI200 구성종목의 종가 단일가매매 세션에서 일어나기 쉬운 시세조종 행위를 방지하고 가격발견의 개선을 도모하기 위함이라는 목적을 효과적으로 잘 달성하였다고 볼 수 있다.; This present study analyzed KOSPI200-listed stocks from January 1995 to December 2012 to investigate whether the Corwin and Schultz estimator (2012), which estimates spreads based on daily data (high, low, opening and closing prices) in case intraday data is not available, is also effective in Korea’s stock market, and examined time series characteristics and determinants of spreads by utilizing KRX daily spreads released by the Korea Exchange. First of all, Corwin and Schultz (2012)’s relative HL spread, estimated based on the domestic stock market data, presented negative values which accounted for about 37% of the entire sample, suggesting a serious error was made in the process of estimation. In addition, its correlation coefficient with KRX daily relative spread stood at only 4%, indicating the estimator developed by Corwin and Schultz (2012) is not valid in the Korean market while it is in the U.S. market. When it comes to determinants of spreads, the study took into consideration that the Korean stock market does not have a dealer. Therefore, it regarded a spread as a result of an individual investor’s optimal action and analyzed prices, turnover ratios and volatility variables as determinants since they influence the process of such investor action. The empirical analysis found that the relative spread increased with higher prices, lower turnover ratios and higher volatility values, and, among the three factors, turnover ratios turned out to have the highest explanatory power for the relative spread. The same result was discovered in the study’s analyses of different industries and days. Furthermore, as this paper looked into data collected over a long term, it conducted a CHOW test to see whether there was a structural change in the correlation between determinants and spreads in accordance with a specific time, and found, while there existed a structural change before and after a macro shock in the market, the correlation did not go through a change. This present study aimed to investigate changes in investors’ order behavior and price discovery during a closing call auction in the KOSPI market according to a price differential range for application of the Random-End rule (hereinafter, referred to as RE). As such, it utilized KOSPI-listed companies’ TAQ data on option expiration dates from 2007 to 2014 to reconstruct the process of order reception and execution and, then, based on an event-study method, compared changes in investors’ order behavior and price discovery after a range of closing price differentials for RE application decreased from ±5% to ±3%. In addition, in order to explore the effects of the decreased price differential range for RE application in the perspective of derivative products’ linkage to spot market, it looked into differences between KOSPI200 stocks, which serve as underlying assets of KOSPI200 options, and non-KOSPI200 stocks. An empirical analysis found, due to the reduced price differentials for RE application, the number of stocks that triggered RE increased from an average (median value) of 47 to 124 on an option expiration date while the RE application rate rose from 8.68% to 19.04%. The study compared the share volume of orders and the number of inflowing orders in a closing call auction session in each time period and found an average share volume of orders went down in general. In particular, the volume of orders, which used to dramatically increase beginning at 14:58 right before the end of a closing call auction session, considerably declined after the price differential range for RE application was narrowed down. Investors placed more buy orders than sell orders, and the phenomenon that the order volumes spike right before a sessional end was much more alleviated for buy orders than for sell orders. Likewise, inflowing orders decreased as a call auction session nears the end. The inflowing orders consisted of more buy orders while sell orders demonstrated the inverse J-shaped pattern more clearly after the reduction in price differentials. The changes in order volumes and inflowing orders were more prominent among RE stocks than non-RE stocks. Such behavioral changes of investors indicate that the reduction in price differentials for RE application, which was introduced to curb practices of manipulating prices by submitting many last-minute orders in a call auction session, caused a positive effect in the market. Second, the study also compared the price discovery effect following the reduction in prices differentials for RE application and observed delays in price discovery among RE stocks. After the price differentials for RE application were narrowed, non-RE stocks presented better price discovery during a closing call auction session, but, as for RE stocks, prices did not converged to the equilibrium price by the end of a RE-affected session, causing further delays in price discovery. Next, the study examined the effect of the price differential reduction for RE application on stock derivative products’ linkage to spot market. As a result, it found prior to the reduction, KOSPI200 stocks had a slightly higher rate of RE application, yet after the reduction was made, non-KOSPI200 stocks triggered RE at a higher rate. This implies the reduction in price differentials for RE application, which was made by the Korean Exchange (KRX) in order to prevent manipulation of KOSPI200 stocks, was effective to some degree. Furthermore, KOSPI200 stocks saw greater order volumes and inflowing orders in each time period. While both stock order volumes and inflowing orders used to increase sharply as the end of a call auction was approaching, the trend was less apparent after the price differential reduction for RE application and especially so among KOSPI200 stocks. Finally, the study compared KOSPI200 stocks and non-KOSPI200 stocks to examine the price discovery effect resulted from a reduced price differential range for RE application and found KOSPI200 stocks had a greater price discovery effect than non-KOSPI200 stocks, and price discovery improved after the price differentials were narrowed down, In particular, non-KOSPI200 stocks demonstrated delays in price discovery during a RE-affected session following the reduction in price differentials, whereas KOSPI200 stocks showed better price discovery than before. Altogether, these findings suggest that KRX’s reduction of price differentials for RE application effectively accomplished its dual objective of preventing market manipulation, which might easily arise in a call auction session of KOSPI200 stocks due to stock derivative products’ linkage to spot market, and enhancing price discovery.
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