경영자 지분율이 IPO 공모비율과 저가발행현상에 미치는 영향

Abstract

The underpricing of Initial Public Offerings(IPO) of equity securities has been studied worldwide. There are various factors for underwriters to determine the offer price to be lower. Then, a CEO, who is an agent for a shareholder himself, is supposed to supervise underwriters so that the underwriter may appropriately fix the price by properly reflecting the corporate value; however, there can be the agency problem when he is not faithful to this supervisory duty. Also, Alavi, Pham and Pham(2008) discovered that the proportion of shares offered is low at the level of a pre-IPO managerial ownership when there is a danger of losing managerial control after an IPO. A CEO has to raise the proportion of shares offered for attracting lots of funds for his company. However, when there is a danger of losing control after an IPO, there may emerge an agency problem. Therefore, this study conducted an empirical analysis of the impact of pre-IPO managerial ownership on the proportion of shares offered and underpricing by sampling 333 companies newly listed on the KOSDAQ from August 2002 to December 2007, focusing on the agency problem, which may appear during IPO process. Also, the study performed a regression analysis of the underwriter reputation, the book-to-market ratio, the debt to asset ratio, and the scale and history of a company, in consideration of influential variables to the proportion of shares offered and underpricing, as well as a pre-IPO managerial ownership. First, the relationship between a pre-IPO managerial ownership and the proportion of shares offered, was found to have a U-shape. When a pre-IPO managerial ownership was relatively very low or high, the proportion of shares offered was high. Meanwhile, in the section (CEO: 10~30%, executives: 20~40%) in which a CEO is in danger of losing control after IPO, the proportion of shares offered was shown as low, which was statistically significant. However, on the contrary to a hypothesis that the lower a pre-IPO managerial ownership, the severer the underpricing, the higher a pre-IPO managerial ownership, the severer the underpricing. This is probably because, as found in research by Zheng, Ogden and Jen(2005), share retention by pre-IPO owners reduces the liquidity of the IPO stock. To improve liquidity, pre-IPO owners underprice the issue to attract more investors to follow the stock and trade it. Besides, there is a possibility that the higher the pre-IPO managerial ownership, the higher the response in the market after the IPO through active marketing activities before the IPO. This may need follow-up research in detail.;전세계적으로 기업 공개(IPO : Initial Public Offerings) 직후에 정의 초과 수익률이 관찰되어 공모가격이 상장 직후의 시장 가격에 비해 저가발행되는 현상(underpricing)이 일반적으로 나타나고 있다. 주간사회사에게는 공모가격을 낮게 결정하려는 여러 유인들이 존재한다. 여기에 대해 본인인 주주에 대한 대리인인 경영자는 주간사회사가 기업가치를 제대로 반영하여 가격을 적정하게 책정할 수 있도록 주간사회사를 감시해야함에도 불구하고 이러한 감시의무를 소홀히 하는 대리인 문제가 발생할 수 있다. 또한 Alavi, Pham and Pham(2008)은 기업 공개 후 경영에 대한 통제권을 잃을 것으로 우려되는 경우의 경영자 지분율 수준에서는 공모비율이 낮다는 것을 밝혀냈다. 기업을 위해 많은 자금을 조달하려면 경영자는 공모비율을 높이기 위해 노력해야 함에도 불구하고 기업 공개 후 자신의 경영에 대한 통제권을 잃을 것으로 우려되는 경우 오히려 공모비율을 낮게 결정하려는 대리인 문제가 발생한다고 본다. 따라서 본 논문은 기업 공개 과정에서 나타날 수 있는 대리인 문제를 중심으로 2002년 8월부터 2007년 12월까지 코스닥시장에 신규상장한 333개 기업을 표본으로 하여 경영자 지분율이 IPO 공모비율 및 저가발행현상에 미치는 영향에 대하여 실증분석하였다. 또한 경영자의 지분율 외에도 공모비율과 저가발행현상에 영향을 미칠 수 있는 변수들을 고려하여 주간사회사 명성, 장부가치 대비 시장가치, 부채비율, 기업의 규모 및 연혁을 포함하여 회귀분석을 실시하였다. 우선 경영자 지분율과 공모비율과의 관계를 분석한 결과 U-자형(U-shape)의 형태를 나타냈다. 경영자 지분율이 상대적으로 매우 낮거나 높은 경우에는 공모비율이 높은데 반하여, 기업 공개 후 경영자가 통제권을 잃을 것으로 우려되는 경우의 구간(CEO : 10~30%, 임원 : 20~40%)에서는 공모비율이 낮은 것으로 나타났고 통계적으로도 유의하였다. 반면 경영자 지분율이 낮을수록 저가발행정도가 심할 것이라는 가설과는 반대로 오히려 경영자 지분율이 높을수록 저가발행정도가 심해지는 것으로 나타났다. 이는 Zheng, Ogden and Jen(2005)의 연구와 같이 IPO를 통해 발행기업은 주식의 유동성을 높일 수 있는데, IPO 전 소유주가 주식을 많이 보유하고 있을수록 유동성은 낮아지기 때문에 경영자에게는 이러한 유동성을 높이기 위해 더욱 저가발행하려는 유인이 존재하는 것으로 보인다. 이외에도 경영자 지분율이 높을수록 기업공개 전 마케팅 활동을 활발히 하여 상장 후 시장에서의 반응이 더 높게 나타날 가능성도 있다. 이에 대해서는 추후 세부적인 연구가 필요하다고 본다.