간접보상을 통한 경영자의 사익 추구

Abstract

소유와 경영이 분리되면서 나타나는 경영진의 대리인 문제는 수익성보다는 외형 확장을 추구하는 경영방식과 경영진의 과도한 소비 형태로 나타난다(Fama, 1980). 방만한 경영은 경영진의 제국건설을 위한 무분별한 다각화로 나타나며, 경영진의 과도한 소비는 직접적으로는 경영진의 금전적 보상을 통해, 간접적으로는 경영진 재량의 특권적 소비를 통해 나타난다. 경영진에게 직접 부여하는 금전적인 보상은 대중적인 주목을 받기 쉽고, 그 크기에 대해 사회적으로 묵시적인 규제가 존재하는 실정이다(Jensen and Murphy, 1990). 한편, 간접적 보상인 사적 소비는 경영진이 소비한 금액이 구체적으로 드러나기 힘들기 때문에 경영진은 직접적 보상보다는 간접적 보상을 이용해 과도한 사적인 이득을 추구하고자 하는 동기를 가질 것이라고 예상할 수 있다. 한편, 외환위기 이후에 한국에서는 글로벌 스탠다드형 지배구조의 효용에 대한 논란이 지속되어 왔으며, 한국기업의 특수성을 감안한 현지화된 지배구조의 채택이 더 낫다고 주장하는 의견도 있다. 그러므로 한국기업에서 어떠한 기업지배구조가 대리인 문제를 줄이고 경영 투명성을 향상시키는 데 역할을 제대로 수행하고 있는가에 대한 연구의 필요성이 제기되었다. 이에 따라 본 연구의 목적은 한국기업에서 경영진이 받는 보상 중 대리인 문제가 발생할 수 있는 보상의 형태를 분별하고, 여기서 나타나는 대리인 문제는 어떠한 기업지배구조 하에서 경감될 수 있는지 검증하는 것이다. 본 연구의 결과는 다음과 같다. 첫째, 경영진의 현금보상과 같은 직접적 보상에는 소유 분산에 의한 대리인 문제가 드러나지 않았다. 일반적으로 소유와 경영이 분리되면 주주와 경영진의 이해 불일치로 인해 대리인 문제가 발생하게 되는데(Jensen and Meckling, 1976; Fama and Jensen, 1983), 소유지분이 분산되어 주주의 통제력이 약해지면 경영진의 현금보상이 증가하게 된다는 기존의 연구들과는 다른 결과이다. 이것은 한국의 기업 상황에서는 기존의 최적 계약(optimal contracting)이론보다 Jensen and Murphy(1990)가 주장한 경영진 보상에 대한 묵시적 규제가설(implicit regulation hypothesis)이 현실적으로 강하게 적용되고 있음을 보여주는 결과라고 할 수 있다. 둘째, 직접적 보상 형태로는 대주주의 지배력에 따른 경영진의 대리인 문제가 발견되지 않지만, 경영진의 사적 소비와 같은 간접적 보상에 대리인 문제가 드러나는 것을 발견하였다. 한국기업의 경영진들은 노출이 용이한 직접적 보상을 통해 과도하게 사적인 이득을 추구하기보다는 경영진에게 특권적으로 주어지는 판공비 성격의 지출과 자신의 위험회피를 위한 책임보험가입 등 간접적 보상을 통해 과도한 사적 이득을 추구하는 경향이 있다는 사실을 증명해준다. 셋째, 대리인 비용을 줄이기 위해 설치한 통제장치의 역할을 분석해 본 결과, 외국인투자자의 견제가 높을 때와 경영진에게 성과와 연동된 보상을 부여할 때 대주주의 지배력에 의해 대리인 비용이 감소되는 효과가 더욱 강화되는 것으로 나타났다. 그러나 사외이사의 비중으로 측정한 이사회의 독립성과 감사위원회의 설치는 대주주의 지배력이 대리인 비용을 줄이는데 유의한 영향을 미치지 못하는 것으로 나타났다. 전문성과 기업 감시의 인센티브를 지니고 있는 외국인투자자가 감시기능을 효과적으로 수행하고 있으며, 스톡옵션은 주주와 경영진의 이해를 일치시켜 경영진에 대한 내부적 통제장치로서 역할을 하고 있다 것을 증명한다. 본 연구는 학문적으로 그리고 실무적으로 다음과 같은 기여를 한다. 첫째, 대리인 문제를 규명함에 있어서 기존의 연구들은 주로 소유구조에 따른 기업의 성과를 봄으로써 간접적인 방법으로 대리인 문제를 측정하였다. 기업을 연구하는 입장에서 기업성과는 결과변수로서 중요한 의미를 갖는 변수이지만 기업성과는 대리인 문제 이외에 수많은 요인이 복합적으로 작용해 나타나는 결과이다. 따라서 대리인 문제 자체를 기업성과를 통해 측정하는 것은 무리가 있다. 이러한 것을 고려하여 본 연구에서는 대주주의 지배력과 대리인 문제의 관계를 직접적으로 규명하고자 경영진의 대리인 비용이라는 개념을 사용하였다. 둘째, 경영진의 대리인 문제가 구체적으로 어떠한 형태로 나타나고 있는지 대리인 비용에 대한 구체적인 추정을 하고자 하였다. 경영진의 행위로 나타나는 대리인 문제를 정확한 비용의 개념으로 표현하기는 힘들기 때문에 경영진의 사적 소비로 인한 지출액의 크기를 상대적으로 평가할 수 있는 지표를 연구에 이용하였다. 매출액 대비 접대비의 크기를 대리인 비용의 대리변수로 사용한 기존의 연구에서 한걸음 나아가 매출액 대비 접대비와 임원책임보험료의 합을 대리인 비용의 대리변수로 사용하였다. 이것은 회사의 비용을 이용해 경영진이 사적인 이익을 추구하고자 하는 측면과 경영상 위험을 회피하고자 하는 측면을 모두 포함해 주는 대리인 비용 지표라는 점에서 의의가 있다. 셋째, 미국을 대상으로 한 기존의 연구에서는 대리인으로서 경영진은 현금보상과 같은 직접적 보상을 통해 과도한 이득을 추구할 것이라고 하였다. 그러나 본 연구에서는 미국과 한국의 상황이 다를 수 있다는 점을 염두 해 두고 문제제기를 시작하게 되었다. 그 결과, 한국의 경영진들은 노출되기 쉬운 직접적 보상보다는 구체적으로 자신의 지출액이 노출되기 어려운 접대비와 임원책임보험과 같은 간접적 보상을 통해 도덕적 해이 행위를 추구할 것이라는 것을 증명하였다. 실무적으로 우리나라 기업에서는 경영진의 대리인 문제를 완화하기 위해서 경영진에 대한 간접적인 보상 형태에 초점을 두고 감시와 견제를 할 필요가 있음을 시사해 준다. 넷째, IMF 외환위기 이후 글로벌 스탠더드에 준하는 기업지배구조를 채택해야 한다는 요구에 따라 다양한 경영진 통제장치가 제안되었지만, 주어진 대주주의 지배력과 대리인 문제의 관계에서 통제장치의 역할에 대해 통합적으로 검증한 연구는 드물다. 이사회의 사외이사 비중과 감사위원회 설치는 대주주의 지배력과 상호작용하여 대리인 비용을 줄이는 역할을 제대로 하지 못하는 반면, 외국인투자자와 성과연동보상체제가 설치된 기업에서는 대주주의 지배력에 의한 대리인 비용이 감소하는 효과가 유의하게 강화된다는 결과를 얻었다. 이것은 한국 기업에서 글로벌 스탠더드에 대한 요구에 부응하여 생긴 정부 규제에 의한 지배구조보다는 감시동기와 전문성을 갖춘 외국인투자자와 경영진의 자발적 통제를 유발시킬 수 있는 보상체제가 지배구조로서 보다 큰 효용을 갖는다는 것을 시사해 준다. 본 연구의 한계점과 향후 연구에 대한 제언은 다음과 같다. 첫째, 본 연구에서는 대리인 비용을 대표하는 지표로서 경영진의 간접적 보상이라는 개념을 설명하기 위해 경영진의 사적 소비를 측정하였는데, 이것은 경영진이 대리인으로서 필요 이상으로 지출한 모든 비용을 포함해 주는 변수는 되지 못한다. 사실상 경영진의 특권적 소비로 지출되는 비용은 접대비 항목 이외에도 손익계산서 상의 판매 및 관리비 내 다른 항목에 배부하여 기록하는 경우도 있으며, 공시된 접대비가 모두 경영진에 의해 지출되는 경우가 아닐 수도 있다. 그러나 현실적으로 경영진의 도덕적 해이로 인해 발생하는 과도한 소비를 정확한 수치로 표현하기는 불가능하다. 따라서 향후 좀더 정교한 방식으로 대리인 비용을 측정하기 위한 연구를 지속할 필요가 있다. 둘째, 데이터 수집에 있어서 사업보고서 상에 접대비를 공시한 기업만을 대상으로 하였기 때문에 공시 안 한 기업의 대리인 문제를 포함하지 못하였다. 우선 사업보고서 공시 의무를 가진 상장기업만을 대상으로 하였기 때문에 상장되지 않은 기업은 포함하지 못하였고, 670개 상장기업 중 접대비와 임원책임보험료를 공시하지 않은 395개 기업은 연구에 포함하지 못했다. 앞서 언급한 것과 같이 향후 모든 기업에서 보다 일반적으로 관측 가능한 대리인 비용을 측정하기 미래의 연구가 요구된다. 셋째, 본 연구에서는 결과변수를 2004년도에 맞추어 한 해의 자료만을 분석하였는데, 이로 인해 2004년도라는 상황적 특수성을 제거하지 못하였다는 한계점을 지니게 되었다. 본 연구와 관련하여 시계열적인 자료를 수집하여 확대 분석한다면 연구 결과의 일반화에 기여할 수 있을 것이라 생각된다.;With considering the type of executive compensation, this research examines how the increasing agency problem with the dispersion of the ownership arises in the firms. Furthermore, it verifies which corporate governance can reduce agency costs that are occurred by executive compensation. I classify executive compensation with direct compensation and indirect compensation. Direct compensation means executives' cash compensation, and indirect compensation means executives' perquisite consumption that is calculated by entertainment expenses, directors' and officers' insurance cost, and sales; {entertainment expenses + directors' officer's insurance cost} / sales. According to the analysis, the agency problem rarely arises under the executive's direct compensation, but it easily occurs under the indirect compensation as chief shareholder's controlling power is weaken. The chief shareholder's controlling power means ownership concentration and whether chief shareholders participate in management. In addition, it is verified that the negative relationship between the chief shareholder's controlling power and executives' perquisite consumption is strengthened by the foreign ownership and the pay for performance. It shows that executives in the Korean firms tend to cause the moral hazard through the indirect compensation recognized as managerial perquisite consumption. Because the direct compensation such as cash compensation is easy to expose in public and affected by implicit regulations. Moreover the foreign investors who have motive to supervise and have professionalism, and the compensation structure which leads executives' voluntary control, are more useful than control systems that is showed by the government regulations.