Empirical Analysis of the Impact of Sovereign Sustainable Bond Issuance on the Corporate Sustainable Bond Market in Asia

Abstract

This study investigates the structural spillover effects of Sovereign Sustainable Bond (SSB) issuance on the liquidity and pricing mechanisms of the Corporate Sustainable Bond (CSB) market in Asian economies. Despite the surging demand for climate financing, Asian markets have faced qualitative stagnation due to shallow market depth and persistent information asymmetry. In this context, this study empirically analyzes whether government intervention in the sustainable bond market acts as a catalyst that resolves market frictions and induces private issuance (crowding-in) or competes for limited capital, thereby displacing private investment (crowding-out). This study constructs and analyzes a high-frequency, daily bond–firm level panel dataset covering eight major Asian economies (South Korea, Hong Kong, Singapore, India, Philippines, Malaysia, Indonesia, and Thailand). This approach distinguishes itself from existing literature by utilizing daily data to eliminate the temporal aggregation bias inherent in monthly observations. By rigorously controlling for bond-specific heterogeneity, the study precisely captures the micro-price adjustment mechanisms driven by policy shocks, offering a more granular understanding of market dynamics than previously available. The first part of the study employs Panel Fixed Effects and Local Projections (LP) to trace the time-varying responses to policy shocks. The analysis reveals a non-linear dynamic pattern: while an initial crowding-out effect is observed due to portfolio rebalancing frictions at the time of issuance, the market transitions into a structural crowding-in phase characterized by improved liquidity and reduced borrowing costs as subsequent issuances persist. Specifically, the large-scale supply shock of sovereign bonds temporarily elevates the inventory risk premiums demanded by market makers, leading to a short-term widening of corporate spreads. However, as the sovereign yield curve establishes itself as a reliable pricing benchmark, it mitigates valuation uncertainty for corporate issuers, acting as a decisive mechanism for sustained spread compression in the long run. Crucially, this study extends the analysis by applying Local Projections to individual countries to uncover cross-market heterogeneity. The results indicate that the magnitude and speed of the transition to the crowding-in effect are not uniform across the region but are conditional on the depth and maturity of each domestic financial market. Specifically, the findings demonstrate that the efficacy of sovereign signaling is sensitive to idiosyncratic institutional frameworks, suggesting that policy interventions need to be tailored to the specific developmental stage of each country's bond market infrastructure. The second part of the study ensures temporal robustness by extending the Panel Vector Autoregression (PVAR) analysis across daily, monthly, and quarterly horizons using the same dataset. By incorporating yield spread decomposition techniques, the study identifies the structural sources of cost reduction. The findings reveal that the compression in corporate yield spreads following sovereign issuance is driven not by a reduction in credit risk premiums, but by the structural contraction of the greenium, the valuation premium attributed to sustainability. Specifically, the results suggest that sovereign intervention operates by structurally lowering the liquidity premium demanded by investors through the mitigation of information asymmetry, rather than by directly altering the default risk of corporate issuers. Furthermore, empirical observations confirm that the market ecosystem has been revitalized on both the supply and demand sides following sovereign sustainable bond issuance, evidenced by a marked increase in issuer diversity, the mitigation of issuance concentration and industrial bias, and expanded inflows of dedicated ESG funds. These findings imply that the structurally formed greenium has fostered a virtuous cycle by lowering entry barriers for new issuers and inducing efficient capital allocation, thereby achieving simultaneous quantitative expansion and qualitative maturation of the market. In conclusion, this study suggests that in Asian markets, Sovereign Sustainable Bonds function beyond a mere fiscal funding tool; they serve as critical "Informational Infrastructure." By mitigating information asymmetry and accelerating the mobilization of private capital, SSBs play a pivotal role in deepening the market.;본 연구는 아시아 신흥국 시장에서 정부 지속가능채권의 발행이 기업 지속가능채권 시장의 유동성 및 가격 결정 메커니즘에 미치는 구조적 파급효과를 규명한다. 기후 위기 대응을 위한 자금 수요가 급증하고 있음에도 불구하고, 아시아 시장은 얕은 시장 심도와 정보 비대칭으로 인해 질적 성장이 지체되고 있다. 이에 본 연구는 정부의 시장 개입이 민간 자본을 구축(Crowding-out)하는지, 아니면 시장 마찰을 해소하고 민간 발행을 유인(Crowding-in)하는 촉매제로 기능하는지를 실증적으로 분석하였다. 본 연구는 아시아 주요 8개국(한국, 홍콩, 싱가포르, 인도, 필리핀, 말레이시아, 인도네시아, 태국)의 일별 채권-기업 단위 패널 데이터를 구축하여 다각적으로 분석하였다. 이는 기존 월별 자료의 한계인 시간적 통합 편의를 제거하고 개별 채권의 이질성을 엄밀히 통제함으로써, 정책 충격에 따른 미세한 가격 조정 메커니즘을 정밀하게 포착했다는 점에서 기존 연구와 뚜렷한 차별성을 갖는다. 첫 번째 연구는 패널 고정효과 및 국소 투영법(Local Projections)을 적용하여 정책 충격의 시차별 반응을 추적하였다. 분석 결과, 최초 발행 시점에는 포트폴리오 재조정 마찰로 인한 일시적 구축 효과가 관측되었으나, 후속 발행이 지속될수록 유동성이 개선되고 조달 비용이 하락하는 구조적인 유입 효과(Crowding-in)로 전환되는 비선형적 동태 패턴이 확인되었다. 구체적으로, 국채의 대규모 공급 충격은 시장 조성자들의 재고 위험 프리미엄을 일시적으로 상승시켜 단기적으로 회사채 스프레드 확대를 유발하는 것으로 분석되었다. 그러나 후속 발행을 통해 정부 지속가능채권 수익률 곡선이 가격 책정의 신뢰할 수 있는 준거(Benchmark)로 자리 잡음으로써 기업 지속가능채권의 가치 평가에 대한 불확실성이 감소하였고, 이는 장기적으로 스프레드가 축소되는 결정적인 기제임을 확인하였다. 나아가, 본 연구는 국소 투영법을 국가별로 적용하여 정책 효과의 국가 간 이질성(Cross-country Heterogeneity)을 심층적으로 규명하였다. 분석 결과, 유입 효과로의 전환 속도와 강도는 모든 국가에서 일률적이지 않았으며, 각국의 금융 시장 성숙도와 채권 시장의 심도(Market Depth)에 따라 유의미한 차이를 보였다. 이는 정부의 시장 개입 효과가 각국의 제도적 환경과 정보 인프라 수준에 따라 조건부적으로 발현됨을 시사하며, 일괄적인 정책 적용보다는 국가별 시장 특성을 고려한 차별화된 접근이 필요함을 실증적으로 입증하였다. 두 번째 연구는 동일 패널 데이터를 일별·월별·분기별 시계열로 확장하여 분석한 패널 벡터자기회귀(PVAR) 모형을 통해 결과의 시간적 강건성을 검증하고, 수익률 스프레드 분해 기법을 이용하여 비용 절감의 원천을 식별하였다. 분석 결과, 정부 발행 이후 기업의 수익률 스프레드 하락은 신용 위험 프리미엄의 감소가 아닌, 지속가능성 속성에 대한 가치 평가인 그리니엄(Greenium)의 구조적 축소에 기인함을 규명하였다. 특히, 이는 정부 지속가능채권 발행이 기업의 부도 위험을 직접적으로 낮추는 것이 아니라, 정보 비대칭 해소를 통해 투자자들의 유동성 프리미엄 요구 수준을 구조적으로 낮추는 경로로 작동함을 확인하였다. 또한, 정부의 지속가능채권 발행 이후 지속가능채권 시장에 발행사 다양성이 현저히 증가하며 발행 집중도와 산업 편중도가 완화되고, ESG 전용 펀드의 자금 유입이 확대되는 등 수급 양측면에서 시장 생태계가 활성화되는 현상이 관측되었다. 이러한 결과는 구조적으로 형성된 그리니엄이 신규 발행사의 시장 진입 장벽을 낮추고 투자 자금의 효율적 배분을 유도함으로써, 시장의 양적·질적 성장이 동시에 달성되는 선순환 구조가 정착되었음을 보여준다. 결론적으로 본 연구는 아시아 시장에서 정부 지속가능채권이 단순한 재정 조달 수단을 넘어, 시장의 정보 비대칭을 완화하고 민간 자본 동원을 가속화하는 핵심적인 정보 인프라(Informational Infrastructure)로 기능함을 시사한다.