Three Essays on CEO Overconfidence

Abstract

This thesis consists of three essays that present a new measure of CEO overconfidence and analyze its impacts. In terms of CEO overconfidence which is hard to be measured directly, the behaviors of a CEO’s stock option exercise has been used as a proxy (Malmendier and Tate, 2005; 2008). This study aimed to directly measure CEO overconfidence through text analysis that has become popular in the field of finance. By crawling 10-K documents of US companies from 1994 to 2016 from the SEC Edgar system, the study extracted MD&A (Management Discussion and Analysis) sections written by CEOs. Then, a single overconfidence variable was created that used the variables analyzed by Diction 7.0 program. In particular, the CEO overconfidence was elaborated based on a psychological theory (Moore and Healy, 2008) in variable modeling. According to Moore and Healy (2008), overconfidence consists of the three following types of decision errors. The first type is overestimation of one's actual ability or performance. Second, overplacement is the belief that one’s own performance is better than others or groups, including the better-than-average effect. Finally, overprecision is to evaluate the accuracy of one’s own beliefs higher than they really are. Most studies on the CEO overconfidence have focused on overestimation related to optimism. However, if a CEO is optimistic about future performance but not very sure about it, he or she will no longer make investment decisions because of risk assessment. Likewise, even a CEO with strong confidence in the future is not regarded as overconfident if he or she anticipates pessimistic future performance. Therefore, this study considered the limitation of overconfidence measurement only reflecting overestimation related to overestimation, and developed a measure that controls for overprecision. The three essays addressed whether the new measure presented in this study accounted for CEO overconfidence in corporate financial activities consistent with the conventional variable. The purpose of the first study was to examine the impacts of CEO overconfidence on corporate investment. A study of CEO overconfidence and investment by Malmendier and Tate (2008) found that CEO overconfidence led to overinvestment. The study also found that CEO overconfidence had a positive relationship with corporate investment. In addition, a new overconfidence variable of investment-cash flow sensitivity has been captured for companies with capital constraints that the overconfident CEO reduces investment. Such investment had a negative relation with long-term performance; when an overconfident CEO actually made an investment, long-term performance was hampered compared to a reasonable CEO because the project's evaluation was not appropriate. The second essay found that underreaction of stock splits, which has been generally accepted in the academic world, has been weakened since the 2000s. The underreaction of stock splits is the long-term performance that results from insufficient information being reflected in a short period of time. This is representative evidence of market inefficiency. This study tested the hypothesis that the Sarbanes–Oxley Act of 2002(SOX) affected investor sentiment and CEO overconfidence with respect to the weakened long-term performance of stock splits since the 2000s. The results of the second essay are as follows. First, the greater the CEO overconfidence, the lower the short-term market responses to the stock splits. This was because the market regarded the CEO overconfidence as an additional negative risk. Second, the greater the CEO overconfidence, the salient the underreaction of stock splits. In particular, the positive relationship between CEO overconfidence and long-term performance appeared after the SOX bill. Third, there was a significant negative relationship between the long-term performance of stock splits and investor sentiment. However, it was mainly the effect before the SOX bill and less salient after SOX. Finally, the study examined whether long-term performance decreased at a low investor sentiment after SOX and explained significant changes. The third essay analyzed the impacts of CEO overconfidence on corporate M&A in terms of premiums and Anti-takeover protection. For the long-term underperformance after M&A, Roll (1986) conceptualized managerial hubris, which led to a representative hypothesis on CEO overconfidence. Many previous studies have reported that CEO overconfidence negatively affects the short- and long-term performance of M&A. Focusing on CEO overconfidence, this study directly extracted the MD&A sections of 10-K through text analysis and validated its variables. Therefore, the primary goal of this study was to confirm that the market responses to M&A in the United States appeared similar to those of the previous studies. The previous studies have also reported that the deterioration of shareholder wealth because CEO hubris or overconfidence undermines the long- and short-term performance of M&A. To analyze the impacts of CEO overconfidence on M&A premiums, this study hypothesized that overconfident CEOs would pay more to the acquired company. By analyzing the relationship between the excessively paid premiums and the long-term performance of the company, this study analyzed the effects of CEO overconfidence on long-term performance considering the premiums. In addition, the previous studies have reported that anti-takeover provisions caused M&A with CEO entrenchment that destroyed values. However, if a CEO's management skills are poor, hostile takeovers threaten the CEO's job security; it reduces agent costs and serves to discipline the CEO. Therefore, the study hypothesized that the anti-takeover provisions would increase CEO overconfidence. The summary of the third study is as follows. First, the higher the degree of CEO overconfidence revealed in the 10-K reports, the more negative the market responses to the acquirer companies at the point of the M&A announcement. Second, the higher the degree of CEO overconfidence in the 10-K reports of the acquirer companies, the larger the acquirer companies paid for the target companies with high premiums. Third, if the premium was paid higher than expected, the long-term performance of the company was low. Finally, more Anti-takeover protection was positively associated with higher CEO overconfidence. Thus, overconfident CEOs paid high premiums for M&A, which results in worse long-term performance. The Anti-takeover protection also increased CEO overconfidence. The contributions of this thesis are as follows. First, this study proposed a new measurement method for CEO overconfidence and elaborated the traits of CEO overconfidence. Second, this study measured overconfidence by analyzing the CEO's writings from annual report (form 10-K). Since this method is applicable to all companies with disclosure obligations, the relevant studies can be extended. Third, this study found that there was a negative relationship of long-term performance by mediating the impacts of CEO overconfidence on investment. This was consistent with CEO overconfidence conventionally measured by the previous studies. Fourth, the second essays were the first to report the recent trend in the long-term performance of stock splits and to analyze its causes. Fifth, by identifying changes in CEO overconfidence since the introduction of the SOX bill, the study explored how economic policies affected the corporate environment. Sixth, by developing Malmendier and Tate's (2008) study of CEO overconfidence and M&A performance, the study suggested that CEO overconfidence reduced shareholders' wealth because of excessive M&A payments. Seventh, regarding the impacts of Anti-takeover protection on CEO overconfidence, this study confirmed that the Anti-takeover protection mediated CEO overconfidence, resulting in low performance of M&A.;본 논문은 경영자 과신에 대한 새로운 측정법을 제시하고 이의 영향을 분석하는 세 가지 에세이로 이루어져 있다. 경영자 과신은 직접적인 측정이 어렵기 때문에 전통적으로 경영자의 스톡옵션의 행사 행태를 대용치(proxy)로 사용하는 것이 일반적이다(Malmendier and Tate, 2005, 2008). 본 연구에서는 기존 선행 연구의 한계점을 보완하고자 최근 재무 분야에서도 보편화된 텍스트 분석을 통해 경영자 과신을 측정하고자 하였다. 본 연구는 미국 증권거래위원회(SEC)에서 제공하는 정보 공시 사이트(EDGAR)을 통해 1994년에서 2016년까지 미국 기업의 연간 보고서(form 10-K)를 크롤링하여 경영자가 서술한 섹션(MD&A)의 텍스트를 추출하였다. 그 이후 텍스트 분석 프로그램(Diction 7.0)을 통해 분석하여 얻은 변수를 통하여 단일의 과신 변수를 만들었다. 특히 과신 변수 모델링에서 심리학적 이론(Moore and Healy, 2008)을 기반으로 하여 경영자의 과신을 정교하게 구축하였다. Moore and Healy(2008)에 의하면 과신은 세 가지 타입의 의사결정 오류로 구성되어 있다고 주장하였다. 첫 번째로 과대 예측(overestimation)은 자신의 실제 능력이나 성과를 과대 예측하는 것이다. 두 번째는 과잉 설정(overplacement)으로 이는 자신의 성과가 다른 사람이나 그룹에 비해서 더 낫다고 믿는 것이다. 자신이 평균보다 나을 것이라는 평균이상효과(better than average effect)가 두 번째 유형에 속한다고 할 수 있다. 마지막 세 번째는 과대 확신(overprecision)으로 이는 자신의 믿음의 정확도가 더 높다고 과대 평가하는 것이다. 대부분의 CEO 과신에 대한 연구는 과대예측(overestimation)의 측면에만 주목하여 경영자의 낙관성(optimism)의 측면에서 연구를 진행해왔다. 그러나 성과를 낙관하더라도 이에 대한 확신을 하지 못한다면 리스크를 크게 평가하기 때문에 투자 의사결정을 진행하지 않을 것이다. 또한 미래에 대한 확신이 강한 경영자라고 할지라도 성과를 비관적으로 본다고 하면 과신이라고 볼 수 없을 것이다. 그러므로 본 연구에서는 과신을 과대 예측(overestimation)의 측면에서 낙관성(optimism)만을 반영하였던 과신 측정법에 한계가 있다고 보아 과대 확신(overprecision)을 통제한 측정법을 개발하였다. 이렇게 제시된 새로운 측정법이 전통적 변수와 일관성을 가지고 기업의 재무 활동에서 경영자 과신을 잘 설명하는지 세 가지 에세이에서 다루었다. 첫 번째 에세이는 경영자 과신이 기업 투자에 미치는 영향을 검증하기 위하는 것을 목적으로 한다. Malmendier and Tate(2008)의 경영자 과신과 투자에 관한 연구와 같이 경영자 과신은 과잉 투자를 유도하는 것으로 나타났다. 그 결과 본 연구에서도 경영자 과신은 기업의 투자와 양(+)의 유의한 관계를 잘 설명하는 것으로 나타났다. 추가적으로 자본 제약의 기업의 경우 과신 경영자가 투자를 감소시키는 투자-현금흐름 민감도(Investment-cash flow sensitivity) 역시 새로운 과신 변수가 잘 포착하는 것으로 나타났다. 이러한 투자는 장기성과와 음(-)의 상관관계를 가지는 것으로 나타나 투자를 통해 장기성과를 악화시켰다. 이는 과신 경영자가 투자를 실제로 실행하는 경우에 합리적인 경영자에 비하여 프로젝트에 대한 평가가 적절하지 못하였기 때문에 장기적으로 성과가 떨어지는 것이라고 할 수 있다. 두 번째 에세이는 그 동안 학계에서 일반적으로 받아들여졌던 주식 분할(stock split)의 과소반응(underreaction) 현상이 2000년 대 이후 약화되었음을 발견하였다. 주식 분할의 과소반응은 단기에 정보가 충분히 반영되지 않아 나타나는 장기성과로 시장 비효율성의 대표적인 증거로 제시되어 왔다. 본 연구는 2000년대 이후에 나타나는 주식분할의 장기성과 약화 현상에 대해서 2002년 사베인스-옥슬리법(Sarbanes-Oxley Act) 전후로 센티먼트(Investor sentiment) 및 경영자 과신(CEO Overconfidence)이 영향을 끼쳤을 것이라고 가설화하고 이를 검증하고자 하였다. 두 번째 에세이의 연구 결과는 다음과 같다. 첫째 경영자 과신이 클수록 주식 분할 공시 시의 단기 시장반응이 낮아진다. 이는 경영자 과신을 추가적인 리스크로 판단하여 시장에서 더 부정적으로 평가하기 때문이다. 둘째, 경영자 과신이 클수록 주식 분할의 과소반응은 높아진다. 특히 경영자 과신과 장기성과와의 양(+)의 반응은 SOX 이후에 나타났다. 셋째, 주식 분할의 장기성과와 센티먼트(Investor sentiment) 간에 유의한 음의 관계가 존재한다. 그러나 이 관계는 주로 SOX 이전의 효과이며, SOX 이후에는 약해졌음을 발견하였다. 마지막으로 SOX 이후에 낮은 센티먼트에서 장기성과가 약화되었는지 검증하였으며 유의한 변화를 설명할 수 있었다. 세 번째 에세이는 경영자 과신이 기업의 인수 합병에 미치는 영향을 프리미엄과 적대적 인수 보호조항(Anti-takeover provision: ATP)관점에서 분석하였다. 인수 기업은 인수합병 이후에 저조한 장기성과를 나타내는 것이 일반적인 현상으로 받아들여지고 있다. Roll(1986)이 거만가설(managerial hubris)을 통해서 경영자 과신이라는 개념을 통해 인수합병 이후 저성과의 원인을 설명하였다. 이후 인수합병에서의 경영자의 과신은 이러한 현상을 설명하는 대표적인 가설이 되었다. 이후 많은 선행 연구들이 경영자의 과신이 인수 합병의 장·단기 성과에 부정적인 영향을 준다는 것을 보고하고 있다. 본 연구는 미국의 인수합병 거래를 대상으로 기존 선행 연구와 동일한 시장 반응이 나타나는지 확인하는 것을 일차적 목표로 한다. 또한 기존의 연구들은 경영자 거만(hubris)이나 과신으로 인한 기업 인수 합병은 장, 단기 성과가 좋지 않아 주주의 부가 훼손된다고 보고하고 있다. 이러한 선행 연구를 기반으로 하여 본 연구는 경영자 과신이 인수합병 프리미엄에 미치는 영향을 중심으로 분석하였다. 즉 과신한 경영자들은 피인수 기업에게 더 많은 대가를 지급할 것이라고 가설화하였다. 이렇게 과도하게 지급한 프리미엄이 기업의 장기 성과와 어떤 관계를 가지는지 분석함으로써 과신이 프리미엄을 통해 장기 성과에 미치는 영향을 분석하였다. 추가적으로 기존의 연구 결과들은 적대적 인수 방어 조항이 경영자 참호(entrenchment)를 일으킴으로써 가치 파괴하는 인수 합병을 진행하게 된다고 보고한다. 그러나 적대적 인수는 경영자의 경영능력이 떨어질 경우 경영자의 직장을 위협하기 때문에 대리인 비용을 줄이고 경영자를 훈련(discipline)시키는 역할을 한다. 그러므로 적대적 인수에 대한 보호는 경영자의 과신을 증가시키는 효과가 있을 것이라고 가설화하고 이를 분석하였다. 세 번째 연구의 결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 인수기업 연간 사업보고서(form 10-K)에 나타난 경영자의 과신의 정도가 높을수록 인수기업의 공시 시점 시장 반응은 부정적으로 나타났다. 둘째, 인수기업의 연간 사업보고서에 나타난 경영자의 과신의 정도가 높을수록 인수기업은 인수합병에 더 많은 금액을 쓰고 프리미엄을 지급하는 것으로 나타났다. 셋째, 프리미엄을 기대보다 높게 지급한 경우에 기업의 장기성과는 저조한 것으로 나타났다. 마지막으로 적대적 인수에 대한 기업의 보호가 커질 수록 경영자의 과신이 높아지는 양(+)의 관계를 확인하였다. 따라서 과도한 자신감을 가진 경영자는 인수합병 거래에서 프리미엄을 높게 지급하고 이는 장기성과를 악화시키는 결과를 초래한다. 또한 적대적 인수에 대한 기업의 보호는 경영자의 과신을 증가시키는 것으로 나타났다. 본 논문의 공헌은 다음과 같다. 첫 번째, 경영자 과신에 대한 새로운 측정방법을 제안하여 경영자 과신에 대한 속성을 정교하게 반영하였다. 이러한 측정 방법은 Loughran and McDonald(2011)가 제시한 재무적 문맥에서의 사전(dictionary)을 통해 검증하여도 일관된 결과를 얻을 수 있었다. 두 번째, 공시 문서에 나타난 경영자의 서술을 텍스트 분석을 통하여 과신을 측정하였다. 이 방법은 공시 의무가 있는 기업의 경우에 모두 적용 할 수 있기 때문에 경영자 스톡옵션을 통한 과신 변수보다 널리 적용이 가능하기 때문에 연구 확장에 공헌할 수 있다. 세 번째, 경영자 과신이 투자에 미치는 영향을 통하여 장기 성과와 음(-)의 관계가 있음을 발견하였으며 전통적인 연구에서 측정하고자 하는 경영자 과신과 일관된 성격을 측정하고 있음을 보여주었다. 네 번째, 두 번째 에세이에서 주식 분할의 장기성과가 사라진 최근의 현상을 최초로 보고하였으며 이 원인에 대해서 분석하고자 하였다. 다섯 번째, 사베인스-옥슬리법(Sarbanes-Oxley Act) 도입 이후 경영자의 과신에 대한 평가가 변화하는지 검증함으로써 경제 정책이 기업에 어떠한 영향을 주는지 확인하였다. 여섯 번째, 경영자 과신과 인수 합병의 성과에 대한 연구인 Malmendier and Tate(2008)의 연구를 발전시켜 경영자 과신이 인수·합병시 과도한 대가를 지급함을 통해서 주주의 부를 파괴하는 연결 고리를 제시하였다. 일곱 번째, 적대적 인수에 대한 보호를 받을수록 경영자 과신이 높아져 인수합병의 저성과를 불러일으키는 것을 확인하였다.