외국인 투자자의 배당선호에 관한 연구

Abstract

본 연구는 한국 주식 시장에서 외국인 투자자의 배당 선호가 실제로 존재하는지 검증하고, 외국인 투자자의 배당 선호거래를 전통적인 재무 이론 및 배당 케이터링 이론(catering theory)을 통해 설명하고자 하였다. 이를 위하여 다음과 같은 분석을 시도하였다. 첫째, 한국 주식시장에서 외국인 투자자의 배당 선호 현상이 존재하고 있는지 검증하기 위해서 배당 공시 및 배당락일 이전의 투자자별 거래행태를 비교 분석하였다. 두 번째, 국내 주식시장에서 배당 공시일보다 배당락일이 선행하는 제도를 고려하여 외국인들이 이전 기의 배당수익률 정보를 배당 선호거래에 반영하는지 검증하였다. 세 번째, 외국인투자자들의 배당선호거래의 장기성과를 분석하여 외국인 투자자들의 배당선호거래와 장기성과 간의 관계에 대해 분석하였다. 마지막으로 외국인 투자자들의 배당선호 거래가 행태재무 이론의 배당 케이터링 이론에 따라 시장분위기 및 배당프리미엄에 영향을 받는지 검증하였다. 시장분위기가 낮거나 수정배당프리미엄이 높은 시기의 배당선호거래가 두드러지는지, 이러한 시기의 장기성과는 일반적인 배당선호거래의 장기성과와 어떻게 다른지 분석하였다. 본 연구의 분석 내용 및 실증 분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 한국에서 외국인 투자자의 배당락일 이전에 배당선호 거래가 다른 투자자그룹에 비해서 두드러지게 나타났다. 외국인 투자자는 배당공시일 및 배당락일 이전에 순매수전략을 취하였으며, 내국인 투자자 그룹은 순매도 전략을 취한 것으로 나타났다. 이는 내국인 투자자들에 비해 외국인 투자자들이 배당을 고려한 투자의사결정을 내리고 있음을 시사한다. 또한 2003년부터 2015년의 한국 유가증권시장에 상장된 비금융업 12월 결산법인을 대상으로 한 회귀분석을 통하여 외국인 투자자의 배당선호 거래는 직전연도의 배당수익률과 양(+)의 관계를 가지고 있음을 검증하였다. 이는 배당공시일보다 배당락일이 선행하는 국내의 배당제도 하에서 외국인 투자자들이 배당락일 이전에 직전연도 배당수익률 정보를 반영한 거래를 하고 있음을 의미한다. 또한 배당수익률이 높은 주식을 배당락일 이전에 매수함으로써, 외국인 투자자의 투자 의사 결정에 배당 수익이 고려되고 있음을 보여준다. 두 번째, 외국인 투자자의 배당선호거래는 배당 케이터링 이론이 적용되어 투자자심리지수와는 음(-)의 관계를 가지며, 수정배당프리미엄과는 양(+)의 관계를 가진다는 것을 검증하였다. 즉, 투자자 심리 지수가 높을 때보다 투자자 심리지수가 낮을 때 외국인 투자자의 배당 선호거래가 더 강하게 일어난다. 이는 시장에 대한 부정적인 전망으로 위험에 대한 회피(risk aversion)에 대한 정도가 커져서 현재의 확실한 현금흐름인 배당에 대한 선호가 높아지는 것이기 때문에 시장분위기가 낮을 때 배당선호거래가 높게 나타나는 것이다. 또한 배당에 대한 수요가 높아져 배당 지급 기업에 대한 수정 배당 프리미엄을 많이 지급할수록 외국인 투자자의 배당 선호 거래가 더 많이 일어났다. 세 번째, 배당락일 이전에 외국인 투자자들의 배당선호 거래는 기업의 장기성과와 양(+)의 관계를 가지고 있다. 즉, 외국인 투자자들이 많이 매수하는 기업의 장기성과가 높은 것으로 해석할 수 있다. 그러나 배당 케이터링 이론(catering theory)에 따라 시장의 분위기가 낮거나 수정배당프리미엄이 높은 시기에 외국인 투자자가 많이 매수하는 기업의 장기성과는 오히려 떨어지는 것으로 나타났다. 이러한 결과는 시장 분위기가 낮을 때 외국인 투자자들이 배당수익을 실현하기 위하여 장기적 투자 관점에 반하더라도 배당수익률이 높은 기업을 선택한다고 해석할 수 있다. 본 연구의 공헌 및 실무적인 시사점은 다음과 같다. 첫째, 외국인 투자자의 배당 선호에 대한 분석을 지분율이 아닌 투자자별 일별 거래량 기준으로 분석하여 외국인 투자자의 배당선호에 대한 거래행태를 구체적으로 살펴보았다. 두 번째, 외국인 투자자의 배당 선호 거래행태를 검증하여 경영자들이 배당 정책을 결정할 때 투자자별 배당 선호도를 고려하여야 한다는 시사점을 제공한다. 특히 높은 배당수익률 정보를 통해서 외국인 투자자의 적극적인 투자를 유도할 수 있을 것이다. 세 번째, 외국인 투자자들은 배당 케이터링 이론에 따라서 시장의 분위기가 낮고 배당 프리미엄이 높을 때 기업의 장기적인 가치 평가보다 단기적인 배당수익률 관점에서 투자하는 성향이 있음을 확인하였다. 그러므로 기업은 배당의 선호가 시장의 분위기에 따라 달라진다는 것을 인지하고 주주를 만족시키기 위한 의사결정에 참고할 수 있을 것이다.;This study examines whether the dividend preference of foreign investors exists in Korean stock market and suggests explanations for the preference through the conventional finance theories and the dividend catering theory. To evaluate the dividend preference of foreign investors, net buying volume ratios suggested by Lakonishok, Shleifer, Vishny(1992) and Griffin, Harris, Topaloglu(2003) are used. The main findings of this study are summarized as follows. First, foreign investors show a net buying position on the dividend announcement date and the cum-dividend date and it has same propensity during 10 days before the ex-dividend date. Whereas, domestic investor group tends to take a net selling position during the same period. These trading patterns imply that foreign investors. Second, this study finds that there is a statistically significant positive correlation between foreign investors' trading that indicates dividend preference and last year's dividend yield. In other words, foreign investor are more likely to buy in firms that had higher dividend yield in the last year. This result implies foreign investors make investment decision considering dividend yield in conformity with unique dividend procedure in Korea. Third, after examining whether a catering theory of dividend is applied to the foreign investor group, this study finds that a negative correlation between dividend preference of foreign investors and investor sentiment index. Also, there is a positive correlation between dividend preference of foreign investors and modified dividend premium. It means that dividend preference of foreign investors is more likely to arise when investor sentiment index is lower. Also, the more demand for dividend has risen, the more modified dividend premium was higher, and it continued that trading that means dividend preference of foreign investors is augmented. Forth, this study finds that there is a statistically significant positive correlation between the dividend preference of foreign investors and the long term performance that is measured by BHAR(Buy and Hold Abnormal Return). On the contrary, there is a statistically significant negative correlation between the dividend preference of the foreign investors and the long term performance when investor sentiment index is low or modified dividend premium is high. It implies that foreign investors aggressively invest in stock with high dividend yield for earning even though it was against the long term perspective.