가치배수(multiples)를 이용한 기업가치평가방법의 정확도 비교 연구

Abstract

회계 및 재무이론에 입각한 기업가치 평가는 오늘날 자본시장 개방화를 맞아 포트폴리오 관리, 기업인수 합병, IPO등 여러 분야에서 그 역할이 부각되고 있고, 이에 따른 가치평가 모형에 대한 연구도 활발히 진행되어 왔다. 이로 인해 이론적으로 우수한 많은 가치평가법들이 등장하였으나 기존의 많은 연구들이 모든 산업과 기업에 일관적으로 가장 우수한 단일방법론을 찾는데 주력하였고 또 실무적인 적용의 용이함 보다는 이론적 우수성에 초점을 맞춘 연구가 다수를 차지하고 있다. 특히 여러 가치배수(multiples)를 이용한 상대가치평가법은 그 사용의 용이함으로 인해 실무에서 널리 활용되고 있으나 이론적으로 강점을 보이는 다른 가치평가 모형들에 비해 이들에 대한 학문적 연구는 매우 부족한 편이다. 본 연구는 이러한 한계를 극복하기 위해 가치평가에 있어 실제 모형 적용의 실용성에 있어 강점을 보이는 상대가치평가모형을 이용하여 우리나라 기업들의 가치평가를 해보고 그 정확성을 검증하고자 하였다. 상대가치평가모형을 이용한 기존의 연구들은 이익 또는 순장부 가치, 매출액 등 한정된 자료만을 이용하여 주식가격을 추정하는 것이 일반적이었다. 그러나 본 연구에서는 주가 뿐 아니라 기업가치(enterprise value)를 추정하는 모형과 다양한 가치측정변수 (value driver) 들을 적용함으로써 연구의 폭을 넓혔으며 전통적으로 비교대상기업 가치배수(multiples)의 중위수를 benchmark사용한 상대가치평가모형 뿐 아니라 조화평균(harmonic mean)을 benchmark로 사용한 상대가치평가모형, 절편을 포함하는 수정 상대가치평가 모형을 이용해 모형의 정확성도 평가해 보았다. 본 논문의 목적은 상대가치평가법의 정확성을 측정하여 각 산업별로 최적의 가치배수를 도출하는데 있으며, 또한 포괄적인 승수들을 모두 적용해 봄으로써 그 다양성을 넓히고자 하는데 있다. 본 연구에서는 1993년~ 1999년 12월 말까지를 연구대상 기간으로 하며,18개 산업을 대상으로 연구를 진행하였다. 비교대상기업은 동종산업, <동종산업 + 동일연도>를 기준으로 선별하였다. 그 결과 분석기간(1993년~1999년)동안 각 모형별로 18개 산업에 걸쳐 12개의 가치배수(multiples)를 추정할 수 있었고, 이를 이용해 주가 예측치와 기업가치(EV) 예측치를 계산하였다. 이렇게 예측된 주가와 기업가치(EV)를 실제 주가, 실제 기업가치(EV)와 비교함으로써 그 정확성을 검증할 수 있었으며 산업별 검증 뿐 아니라 표본 전체의 검증을 통해 전반적으로 유용한 승수에 대해서도 알아보았고 마지막으로 산업별로 각 승수들의 정확성 정도에 대한 순위를 매겨보았다. 본 연구의 실증분석 결과를 살펴보면 다음과 같다. 첫째, 모형별로 그 정확성을 살펴본 결과 대체적으로 모형1 > 모형3 > 모형2 순으로 그 정확성이 높으나 일부 변수(enterprise value를 기초로 하는 가치배수)에 있어서는 모형2가 모형 3보다 그 정확성이 높게 나타났다. 따라서 수정상대가치 평가모형에 비해 전통적 상대가치평가모형이 더 우수한 모형이라 할 수 있다. 둘째, 가치배수간 정확성을 살펴본 결과 매출액과 순자산, EBITDA관련 가치배수가 대체적으로 우수한 가치 지표로 나타났다. 기존 연구들에서 경상이익이 기업의 정상적인 수익력 평가에 있어 주당순이익보다 논리적으로 타당하여 우월한 지표라 주장하고 있지만 본 연구에서는 그 우수함에 있어 두 가치 측정 변수 사이에 큰 차이가 없게 나타났다. 또한 주가에 기초한 가치배수(multiples)뿐 아니라 Enterprise Value에 기초한 가치배수(multiples)의 우수성도 검증되었다. 이는 주가배수에 집중 되었던 기존 연구의 한계를 지적하는 계기가 될 수 있겠다. 셋째, 산업간 정확성은 가구 및 기타 제품 제조업(1) > 조립금속 제품 제조업(15) > 기타 운송 장비 제조업(4) > 기타 기계 및 장비 제조업(3) > 제 1차 금속 산업(14) 순으로 그 결과가 우수하였다. 화학물 및 화학 제품 제조업(18), 음식료품 제조업(11)을 등의 정확성이 낮게 나타났는데, 이들 산업의 경우 최대값과 최소값의 차이가 매우 크게 나타나고 있어 산업의 평균적인 특성을 저해하는 OUTLIER들을 제거한 후 측정한다면 그 결과가 유의하게 나오리라 기대된다. 마지막으로 각 산업별로 유효한 가치배수를 도출해 본 결과 각 산업별로 각 지표의 정확성 순위가 각각 다르게 나타났다. 이는 주요 산업별로 가장 유효한 지표를 선정할 수 있다는 것을 의미한다. 개괄적으로 살펴보면 BV/P 지표가 가장 적합한 지표라 사료되는 산업이 가장 많고, 매출액과 EBITDA관련 지표 또한 유효한 지표로 판명되었다. 몇몇 산업을 제외하고는 순이익 관련 지표의 정확성 정도가 매우 떨어졌으며 Enterprise Value에 기초한 지표의 우수성이 높게 나타났다. 이처럼 기업의 가치평가에 있어 정확한, 유용한 가치배수는 산업별로 각각 다르게 나타난다. 이는 지금까지 산업 특성을 고려하지 않은 채 한정된 지표만을 사용해 온 관행에 문제점이 있음을 지적하는 증거가 되며 나아가 투자자의 의사결정에 있어 기존의 연구에서 제공할 수 없었던 의미 있고 다양한 정보를 제공하였다고 생각된다. 본 연구에서는 자료 수집의 한계로 인해 사전적인 예측자료가 아닌 사후적으로 실현된 실제자료를 사용하여 그 정확성을 검증하였는데, 이는 예측 가능한 요소 뿐 아니라 예측 불가능한 요소를 포함하므로, 예측정보에 기반 하는 가치평가모형의 검증을 어렵게 한다. 따라서 향후 예측자료를 이용한 연구를 진행한다면 좀 더 우수한 연구결과를 얻을 수 있을 것이라 생각된다. 유사기업의 선정에 있어 산업과 연도 만을 고려하였으나 선행연구에서 균형시장가격에 대한 예측오차가 상대적으로 작은 것으로 나타난 ROE(자기자본 이익률), 주당순자산, 주당 순이익 등의 기준을 복합적으로 적용하여 상대가치 평가모형을 검증한다면 좀 더 의미 있는 결과를 얻을 수 있을 것이다. 또한 기간을 늘린다거나 선정기준을 덜 엄격히 적용하여 표본수를 늘린다면 좀 더 신뢰성 있는 결과를 유도 할 수 있을 것이다.. 본 연구를 통해 산업별로 유용한 가지배수들이 상이함을 알아 볼 수 있었으나 이러한 차이를 결정하는 변수/기업특성에 대한 연구는 이루어 지지 않았다. 이에 대한 연구를 연결시켜 진행한다면 더욱 타당성 있는 결과를 도출 하리라 예상된다. 또한 본 연구에서는 상대가치평가모형에 초점을 맞추어 실증연구를 해 보았으나, 향후 배당할인모형, Ohlson(1995), Feltham-Ohlson모형, 현금흐름할인 모형 등과 본 연구모형을 비교해 봄으로써 더욱 깊이 있는 연구를 수행할 수 있을 것이다.