자사주매입 공시 후 대주주의 매매행태에 관한 연구

Abstract

1994년 자사주매입이 우리나라에서 허용된 이래, 자사주매입 제도는 꾸준히 완화되어 장려됨으로써 현재는 기업의 주요 재무전략으로서 그 중요성을 더해 가고 있다. 그러나 기업들의 자사주매입이 활성화됨에 따라 대주주가 거짓신호를 통해 주가를 상승시킴으로써 자신의 이익을 극대화할 수도 있다는 가능성이 제시되고 있다. 따라서 본 논문에서는 자사주매입 공시 후에 대주주가 주식을 매도하는지 알아보고 자사주매입 공시 후 대주주가 주식을 매도하는 기업은 어떤 특성을 지니고 있는지 실증분석을 통해 알아보았다. 실증분석은 1999년 5월 12일부터 2001년 12월 31일까지 저평가를 자사주매입의 목적으로 공시한 기업 중 조건을 만족하는 290개 표본을 대상으로 실시하였다. 본 논문의 결과는 다음과 같다. 첫째, 자사주매입에 대한 시장반응은 긍정적이었으며, 자사주매입 결정은 주가가 하락하고 있는 상황에서 이루어지는 것으로 나타났다. 매입 공시일 전·후의 초과수익률의 발생여부에 대해 시장모형을 이용하여 분석한 결과 거래소 상장기업과 코스닥 등록기업 모두 자사주매입 공시일에 유의한 양(+)의 초과수익률을 보였다. 코스닥 등록기업은 거래소 상장기업보다 공시일 이전의 주가하락 정도가 큰 것으로 나타났으며 공시일의 초과수익률은 거래소 상장기업이 코스닥 등록기업보다 큰 것으로 나타났다. 둘째, 우리나라에서는 자기주식 취득신고서를 제출할 때 자기주식의 취득기간 중에 최대주주가 소유하는 당해 법인의 발행주식을 처분하지 않겠다는 내용으로 작성한 서약서를 함께 제출하도록 하여 자사주매입 기간에 주식을 매도하지 못하도록 규정하고 있다. 그러나 자사주매입 공시 후 대주주의 매도거래가 발생하는지를 살펴본 결과, 전체 290개의 표본 중 매도거래가 발생한 기업은 101개로 나타났다. 대주주가 자사주매입 기간 내에 주식을 매도할 경우 자사주매입제도는 본래의 취지와는 달리 기업재정에 부담만 가중하는 제도가 될 수도 있다. 따라서 어떠한 이유에서든 대주주가 자사주매입 기간 내에 주식을 매도하는 것은 바람직한 행동은 아니라고 생각된다. 셋째, 자사주매입 공시 후 대주주가 주식을 매도하는 기업과 매도하지 않은 기업은 어떠한 차이를 가지고 있는지 알아보기 위해 매도거래가 발생한 기업에 대한 101개의 표본과 비매도 기업에 대한 189개의 표본을 대상으로 t검정을 실시하였다. 그 결과 저평가의 대용변수로 사용한 B/M과 기관투자자의 투자비율을 나타내는 IIR에서 유의적인 차이를 보였으며, 주식을 매도하지 않은 집단의 저평가 정도가 더 크고 매도 집단의 기관투자자 비율이 더 높은 것으로 나타났다. 저평가 변수라고 할 수 있는 공시 이전의 누적초과수익률(PCAR)은 통계적으로 유의하지는 않았지만 B/M과 마찬가지로 주식을 매도하지 않은 집단의 저평가 정도가 더 큰 것으로 나타났다. 이는 저평가가 많이 되었으면 주식을 팔지 않는다는 것으로 자사주매입 공시 후 주식을 매도하는 기업의 자사주매입에 대한 저평가 공시는 허위일 가능성이 있다는 것을 의미한다. 기관투자자의 투자비율(IIR)은 매도 집단이 유의적으로 더 높은 것으로 나타나 우리나라의 기관투자자들은 외부 감시자로서의 역할을 수행하기보다는 시장에서의 매매차익을 추구하는 포트폴리오 투자자로서의 성향이 더 짙은 것으로 해석된다. 넷째, 자사주매입 공시 후 대주주가 주식을 매도하는 기업의 특성을 파악하기 위하여 자사주매입 공시 후 대주주가 주식을 매도한 101개의 표본을 대상으로 횡단면 다중회귀분석을 실행하였다. 장부가치 대 시장가치비율(B/M)은 음(-)의 값을 나타냈으며 통계적 유의성은 없었다. 또한 공시 전의 주가 하락정도를 나타내며 역시 저평가 변수라고 할 수 있는 공시 전의 누적초과수익률(PCAR)은 양(+)의 값을 가지는 것으로 나타났다. 따라서 자사주매입 공시 후 대주주가 주식을 매도하는 기업은 공시 전에 저평가가 덜된 기업이라고 할 수 있다. 기관투자자는 경영자를 감시·견제하는 기능을 하기 때문에 자사주매입 공시 후 대주주가 주식을 매도하는 기업은 기관투자자의 투자비율(IIR)이 낮을 것으로 예상하였으나 분석결과 기관투자자의 비율이 높을수록 많이 매도하였다. 이는 기관투자자가 시장에서 매매차익을 추구하는 포트폴리오 투자자로서의 성향을 보이는 것으로 해석된다. 기업의 규모는 음(-)의 회귀계수를 가지는 것으로 나타나 자사주매입 공시 후 주식을 매도하는 기업의 규모는 작을 것이라고 예상한 세 번째 가설과 일치하는 결과를 얻었다. 따라서 규모가 작으면 경영자에 대한 감시가 잘 이루어지지 못해 자사주매입 공시 후 대주주가 주식을 매도할 가능성이 크다고 해석할 수 있다. 그러나 이와 같은 결과는 가설과 같이 규모가 작은 기업이 경영자에 대한 감시가 잘 이루어지지 않아 나타난 결과일수도 있지만 김철교(1998)의 연구에서 제시한 것처럼 규모가 작은 기업이 자사주매입을 공시했을 때 주가가 더 많이 상승하여 얻어진 결과일수도 있다. 공시일과 공시일 전후의 누적초과수익률(CAR)은 양(+)의 값을 가지는 것으로 나타나 자사주매입 공시 후 주가가 많이 상승할수록 대주주는 주식을 많이 매도한다고 결론을 내릴 수 있다. ;Open market stock repurchase have been an increasingly crucial part of financial strategies ever since 1994 when companies in Korea were allowed to repurchase their own stocks. However, there are possibilities of maximizing major shareholder's own profit through a false signaling which activating a temporary stock rising. This thesis will scrutinize if the majority shareholder sells the stocks after the announcement of buyback and explore characteristics of the corporations if the majority shareholder sells the stocks. According to the result of verifying actual market, to be profitable, a shareholder should not sell the stock after the buyback disclosure if the purpose of announcement was to undervalue the stock. Relatively less undervalued stocks' majority shareholders tend to sell off the stock after the announcement, which implies the disclosure of repurchasing can be false since the corporate sells the stock after the announcement. It has been anticipated that if the majority shareholder sells after the repurchasing announcement, institutional investors' investing rate would be low since they closely monitor the corporate management. Yet, the institutional investors tend to trade more which means they have a tendency to seek transactional profits as Portfolio investors. In a relatively small scale corporate, majority shareholder actively sells the stock after the announcement. This may imply inefficient monitoring over the management. Finally, after the announcement, the majority shareholder tends to sell more stocks if the price rises up. In conclusion, if the majority shareholder sells the stock after the announcement of corporate stock buyback, the announcement can be false and if the monitoring over the management is not effective, there is a high possibility that the majority shareholder may sell the stocks.