코스닥 시장에서 자사주 취득의 정보신호효과에 관한 실증연구

Abstract

최근 주식시장이 장기 침체 현상을 보여 기업들은 주가부양을 목적으로 하는 자사주 취득에 적극 나서고 있고 정부도 자사주 취득 규정을 완화하면서 이를 적극 독려하고 있으며, 자사주 취득제도의 활성화를 위해 제도를 개선해야 한다는 등 자사주 취득에 대한 관심이 어느 때보다 고조되어 있다고 할 수 있다. 이렇게 자사주 취득이 활발하게 이루어지고 있는 상황 하에서 자사주 취득이 어떠한 의의가 있는지에 이미 여러 가지의 가설과 연구들이 많이 발표되어 왔으나, 그 동안의 연구들은 거래소 시장을 대상으로 이루어져 코스닥 증권시장을 대상으로 한 분석은 거의 없었다. 따라서 본 연구에서는 기존의 선행연구를 토대로 코스닥 증권시장에서도 자사주 취득의 공시효과로 당해 기업의 주가에 비정상수익률을 가져오는가를 실증분석 하였다. 실증분석은 1999년 5월부터 2002년 2월까지의 기간에 코스닥 증권시장에서 자사주 취득을 공시한 93개의 표본을 선정하여 실시하였으며 연구의 결과는 다음과 같다. 첫째, 자사주 취득 공시일을 기준으로 한 사건연구의 결과, 공시일 이전 기간에 통계적으로 유의한 부(-)의 비정상수익률이 관찰되었고 공시 당일에 1% 수준에서 통계적으로 유의한 정(+)의 비정상수익률을 나타내어 주가가 하락하고 있는 상황에서 자사주 취득 결정이 이루어지며 이로 인해 주가에 긍정적인 영향을 미친다는 기존의 연구 결과를 확인할 수 있었다. 그러나 기존의 국내외 연구에서 공시효과가 공시 이후에도 완만하게 지속적으로 나타난 것에 비해 본 연구에서는 단기적으로 관찰되었는데 이는 시장 기반이 취약한 코스닥 증권시장의 특성에 기인한 것으로 추정된다. 둘째, 코스닥 증권시장 내에 존재하는 2개의 큰 종목군(일반기업과 벤처기업)으로 나누어 누적평균비정상수익률(CAAR)의 차이가 유의적인가를 분석한 결과, 일반기업의 누적평균비정상수익률이 유의하게 높게 나타났다. 이는 최근 벤처기업에 과도하게 불었던 거품이 해소되는 과정에서 투자자들은 자사주 취득이라는 재무정책을 호재성 재료로서 받아들이지 않으며 벤처기업이 주가조작 등 각종 비리에 연루되면서 투자자들의 신뢰를 상실했기 때문으로 추정된다. 셋째, 기업규모에 따라 누적평균비정상수익률(CAAR)을 비교한 결과, 통계적으로 유의한 차이를 보이지 않았으며 검증기간을 확대하였을 때 대기업의 누적평균비정상수익률이 오히려 크게 나타났다. 이는 규모가 작은 기업일수록 정보비대칭 문제가 심각하여 자사주 취득의 정보·신호전달 효과가 대기업에 비해 크다는 기존의 연구 결과와는 상반된 결과이며, 코스닥 증권시장에서 소규모 기업은 자사주 취득 공시를 하여도 투자자들의 관심이나 신뢰를 얻지 못하는 것으로 나타났다. 넷째, 목표매입비율이 큰 기업과 작은 기업의 누적평균비정상수익률(CAAR)의 차이를 비교한 결과, 목표매입비율이 높은 기업이 낮은 기업의 누적평균비정상수익률보다 통계적으로 유의하게 높은 것으로 나타났다. 이는 내부 경영자가 현재 주가와 기업의 내재가치의 차이가 클수록 저평가에 대한 불만을 크게 갖을 것이며, 이에 대하여 자사주의 목표매입비율로 시장에 좀 더 강력한 신호를 전달하고자 한다는 정보·신호표시 가설을 지지하는 결과이다. 즉 시장에 강한 신호를 전달하고자 하는 기업일수록 목표매입비율이 높은 형태로 나타날 것이며, 이에 대한 시장의 반응은 활발하게 나타나면서 주가는 크게 상승한다는 것이다. 다섯째, 비정상수익률을 종속변수로 하고 자본금의 자연로그값(CAP), 대주주지분율(OWN), 목표매입비율(TPR), 사전누적비정상수익률(PCAR)을 독립변수로 하여 횡단면 다중회귀분석을 실시한 결과, 대주주지분율과 목표매입비율이 통계적으로 유의한 것으로 나타났다. 그러나 대주주지분율의 경우 매수합병 방어 가설과 관련하여 부(-)의 회귀계수를 가질 것으로 기대한 것과 반대로 정(+)의 유의한 관계를 보여 코스닥 증권시장에서는 자사주 취득이 경영권 안정과 깊은 연관이 없다는 사실을 확인하였다. 목표매입비율은 1% 수준에서 통계적으로 유의한 정(+)의 관계를 나타내어 자사주 취득을 공시한 기업의 비정상수익률에 목표매입비율이 많은 영향을 끼친다는 결론을 내릴 수가 있었다. ; Concern about stock repurchases has been more heightened in recent days than ever before, as shown in several instances: as the stock market is assuming an phase of protracted slackness, business firms are aggressively setting out to buy in their own stocks with a view to boosting the prices of them; the government is also encouraging such efforts by slackening restrictions on stock repurchases; and a contention is appearing that there must be some improvements in the current system of stock repurchase in order to activate such stock repurchase. Concerning what implications the stock repurchase can have in the situation that stock repurchasing activities are done relatively high, so far a lot of research has been conducted, and also many hypotheses have been presented. However, the majority of existing research studies have focuses on the Korea Stock Exchange market, and there have been few that conduct analyses on the KOSDAQ market. On the basis of the previous studies on the Korea Stock Exchange market, therefore, this research paper makes an empirical study on the question that even in the KOSDAQ market, whether an announcement of stock repurchase causes an abnormal return on its stock. This empirical study has been carried out on the total of 93 sample companies that publicly announced stock repurchases in the KOSDAQ market during the time period from May in 1999 to February in 2002. The results are as follows: First, while an event study conducted on the basis of the announcement dates of stock repurchases showed a statistically significant level of negative abnormal return during the period ahead of the announcement dates, it revealed a statistically significant level of 1 percent positive abnormal return on the announcement dates. These facts confirm the results of existing studies that business firms decide to repurchase their own stocks in the situation that the stock prices decrease and that these decisions have a positive influence on the stock price. However, the announcement effects in this study are observed only for a short period, whereas those in the previous studies are gradual and continuous. We can estimate that this result is ascribed to the characteristic of the KOSDAQ market whose fundamentals are weak. Second, when the stock items in the KOSDAQ market were largely classified into two groups (general and venture firms), and an analysis of whether there is any significant difference between the two groups cumulative average abnormal returns was conducted, the general firms revealed a higher level of significance than did the venture firms cumulative average abnormal returns. In estimation, the reason is that while undergoing the collapse of inflated stock prices of venture firms lately, investors have not regarded the financial policy of stock repurchase as an encouraging factor, and venture firms have lost investors confidence because they involved in various absurdities and irregularities such as manipulating stock prices. Third, the comparative analysis of the cumulative averages abnormal return among the firms (large-scale, medium-scale and small-scale firms) did not show a statistically significant difference. When the testing period was extended for a longer span, large-scale firms showed a higher cumulative average abnormal return than did small-scale firms. This runs counter to the result that the smaller are firms, the more serious is information asymmetry, so that the information or signal transmissions of stock repurchases have a greater effect on small-scale firms than on large-scale ones. It revealed that even though they announce stock repurchases in the KOSDAQ market they do not gain investors interest or confidence. Fourth, when the firms with more than 2.5 percent of the targeted percentage of stocks to be repurchased are compared with those with less than 2.5 percent, the former firms cumulative average abnormal return showed a high level of statistical significance than the latter firms . This result supports the information or signaling hypothesis that as the gap between the current stock price and intrinsic value of a firm is widened, its internal management becomes more discontented on such stock under-valuation, so that in response to this situation, they desire to transmit a stronger signal through the targeted percentage of stocks to be purchased. In other words, the stronger signal a firm intends to make, the higher will be its targeted percentage of stocks to be purchased, and thus its stock price will be greatly increased, as the market more actively respond to such a situation. Fifth, when a cross-sectional multiple regression analysis was conducted with the abnormal return as a dependent variable and with capital size, amount of major stockholders shares, targeted percentage of stocks to be repurchased, and degree of stock under-valuation before the announcement dates as independent variables, amount of major stockholders shares and targeted percentage of stocks to be repurchased each exhibited a statistically significant correlation with the abnormal return. However, contrary to the expectation that the amount of major stockholders shares would have a negative regression coefficient in regard to the takeover defense hypothesis, it showed a positive regression coefficient, the result of which confirmed that stock repurchases in the KOSDAQ market do not have a close relationship with the assurance of the management right. The targeted percentage of stocks to be repurchased showed a positive correlation that was a statistically significant at the level of 1 percent. This result leads to the conclusion that the targeted percentage of stock repurchase has a great influence on the abnormal return of the firm that announces stock repurchase.