가계부문의 포트폴리오 구성 및 자산 수요에 관한 연구

Abstract

포트폴리오 이론에 따르면 가계는 합리적인 주체로 위험과 수익간의 관계에 기초하여 다양한 포트폴리오를 구성한다. 그러나 실제로 가계가 포트폴리오를 구성하는 행동은 이론과 다른 양상을 보인다. 일반적으로 위험자산으로 간주되는 주식이나 채권과 같은 경우 보유하는 정도에서 차이를 보일뿐 아니라, 대부분의 가계는 이러한 위험자산을 보유하지 않는다. 특히 단기 무위험 자산에 대한 주식의 초과 수익률에도 불구하고 대부분의 가계는 위험자산을 포함하여 다양한 금융상품에 투자를 하지 않는다. 따라서 가계가 자산 포트폴리오의 구성에서 합리적인 행동을 하지 못하게 하는 요인들이 있을 것이다. 이러한 이유 중에 하나로 포트폴리오를 구성하기 위해 필요한 정보를 비용으로 인식하거나 거래에 따른 비용을 고려하기 때문인 것으로 보인다. 현실에서 관찰되는 자산 포트폴리오의 불완전성은 거래비용의 존재가 가장 주요한 이론적인 설명으로 기존의 연구에서 밝히고 있다. 본 연구는 한국에서 가계의 자산선택 및 자산수요의 결정요인에 관한 실증적 연구결과를 제시한다. 가계가 포트폴리오를 구성함에 있어 자산선택의 결정에 영향을 미치는 진정한 요인이 무엇이며, 또한 가계가 자산을 선택한 이후 자산수요에 영향을 미치는 주요인이 무엇인가를 파악함으로써 가계부문의 금융정책의 수립에 있어 중요한 단서를 제공할 수 있다. 대우경제연구소의 1998년 제6차 한국가구패널조사를 사용하여 한국가계의 포트폴리오 구성 및 자산수요에 관한 결정요인을 분석한다. 개인의 특성이 상세히 조사되어 있는 가구-개인 데이터를 이용하는데, 연구대상은 가구주로 한정한다. 본 연구방법의 특징으로는 표본의 선택성 및 discrete-continuous choice 사이의 내생성을 명시적으로 고려한 것이다. 자산을 선택(discrete choice)한 표본을 대상으로 자산수요(continuous choice)함수를 추정하기 때문에 표본을 임의로 선택했다고 할 수 없다. Heckman의 2단계 추정방법을 사용하여 표본선택편의 문제를 보정하였다. 또한 자산선택과 자산수요간에는 상호 관련될 수 있어 이들 선택간에 내생성을 고려할 필요가 있다. 각 자산의 소유여부를 모두 고려하여 더미변수로 포함할 경우 추정상의 어려움과 계량경제학적인 문제가 발생할 수 있다. 따라서, 고려하는 자산을 세가지 그룹으로 나누어 자산의 조합을 선택할 예측 확률을 구하여 변수로 포함하였다. 본 실증연구에서 가계가 자산을 선택하는데 중요한 요인은 순자산과 가구주의 교육년수 및 가구주의 직업으로 나타났다. 자산수요함수에 영향을 미치는 요인은 전반적으로 순자산과 가구주의 교육년수로 나타났으나, 표본선택편의 및 자산선택과 자산수요 사이의 내생성 문제를 고려할 경우 자산마다 영향을 미치는 변수가 달랐다. 따라서, 본 연구 결과 순자산을 대리변수로 살펴봤을 때 거래비용이 자산의 선택을 결정하는데 있어 주요한 요인일 수 있음을 뒷받침하는 결론을 얻었다. 몇몇 자산에서는 정보비용측면에서 유의한 영향이 있는 것으로 보였다. 모든 자산에서 정보비용이 자산을 선택하고 수요량를 결정하는데 영향을 미치는 것이 아님을 확인할 수 있었다. 자산수요함수 추정시 일부 자산에서 표본선택편의 문제가 있는 것을 보였다. 따라서, 이를 고려하지 않을 경우 심각한 편의를 초래할 수 있어 이에 대한 보정이 필요한 것으로 보인다. 정책당국은 국민저축률 제고 방안을 고려할 때 가계의 자산선택 및 자산수요의 결정요인을 고려하여야 한다는 사실을 확인시켜 준다. 또한 금융기관은 연령구조, 직업요인 및 자산수준에 따른 새롭고 다양한 저축수단 개발에 초점을 두어야 할 것으로 보인다. ; In contradiction to the implications of portfolio theory, many assets are held by a small fraction of households. Our survey data show that most households hold only a subset of the assets available. This observation of irrational behavior of household provides an important issue in modelling empirical portfolio demand. Hence we analyze a model in which investors choose to hold incomplete portfolios. The purpose of this paper is to investigate both the factors influencing households discrete choice of which assets to hold and the determinants of households demand for assets conditional on ownership. We stress the dual nature of household portfolio choice. Technically, we can think that investors face a two-stage optimization problem. In the first stage the investors construct their portfolio by selecting available assets. The second stage is that investors hold optimal demands for each assets which give the highest expected utility. There are some econometric issues when we estimate asset demand equations in the presence of incomplete portfolios. Estimating them by using ordinary least squares will lead to biased estimates for two reasons. First, given the large number of households with incomplete portfolios, estimating asset demand equations by using observations on households only with positive holdings of the asset will produce sample selection bias. Second, as discrete and continuous portfolio choices are interrelated, it is important to allow for the statistical endogeneity of the dummy variables included in the asset demands. To correct for sample selection bias, we use the two-step procedure of Heckman(1979) and add an estimate of "Mill s ratio" to the list of explanatory variables. By using a method discussed in Dubin and Macfadden(1984), we solve the problem of interrelation in discrete and continuous portfolio choices. We include the predicted probabilities obtained from independent reduced-form probit models for the different ownership combinations as dummy variables. This paper utilizes cross-sectional data from the 1998 Korea Household Panel Study. We first estimate reduced form probit equations for ownership probabilities of each asset. The empirical results show that household net wealth has a positive significant effect on the probability of asset ownership. And education and occupation also play a significant role in most assets choices. The demand equation is also affected by net wealth and education. But the important variables vary across assets. There exists significant self-selection bias in some asset demand equations conditional on ownership. This results implies that it is necessary to control sample selection in some assets. The coefficients on the ownership combination dummies have significant roles in demand equations. The empirical results reported here suggest the following conclusion: we support the transaction cost hypothesis; We would expect information costs to be important in information-intensive assets.