시장 초과수익율 구분에 따른 CAPM 횡단면 분석 연구

Abstract

현대 재무론은 자본시장의 균형 상태 상에서는 자산의 수익률과 위험이 선형적인 관계를 유지한다는 자본자산가격결정모형(CAPM)을 기초로 하여 지금까지 발전하여 오고 있다. CAPM에 의하면 기대수익률과 베타의 횡단면 관계는 양수이어야 하지만, 많은 실증 결과들은 평균수익률과 베타의 횡단면 관계가 양수인 경우보다 그렇지 못한 경우들이 더 많다는 것을 말해주고 있다. 이에 대해, 본 연구는 안태백(1999)의 논문을 기반으로 하여 수익과 위험의 본질적인 행태에 초점을 맞추어, 무조건적인 CAPM의 검증에 있어 RMt-Rft≥0인 경우와 RMt-Rft<0인 경우로 분리하여 검증해 봄으로써, 수익과 위험의 횡단면 관계는 수익이 양수인 상태와 음수인 상태에서 정반대의 성향을 갖는다는 거을 한국 주식시장에서 검증해보고자 하였다. 즉, 수익률과 베타의 관계는 초과시장수익률이 양수일 때 베타가 클수록 보상이 커지고, 초과시장수익률이 음수일 때 베타가 클수록 손실이 커진다고 하여, 베타가 수익과 위험의 교환관계를 만족시키지 못하더라도, 보상과 손실의 교환관계를 만족시킨다고 보았다. 실증자료로는 1985년에서 1999년까지의 한국 주식시장에 분기별 수익률을 가지고 BJS의 시장 모형을 이용하여 OLS 방법으로 베타를 구한 후 이를 크기 순으로 구성한 10개의 포트폴리오를 이용하였다. 시장 포트폴리오의 대용변수로써 가치가중평균종합지수인 한국종합주가지수를 사용하였고, 초과수익률 계산을 위한 무위험자산 수익률의 대용치로 3년 만기 회사채 수익률을 사용하였다. 그 결과 전체 표본에서는 그 선형관계가 양수로 나오기는 하였으나, 유의하지 못하다는 결과가 나왔고, 초과 시장수익률이 양수인 표본에서 수익-베타 관계는 양수이고 수정결정계수도 높게 나온 반면, 초과 시장수익률이 음수인 표본에서 수익-베타 관계는 음수였으나, 그 표본의 수가 매우 적어 수정결정계수는 매우 낮았다. 한국 주식시장에 있어서 전체 표본과 함께 초과 시장수익률이 양수인 표본과 음수인 표본에서 베타의 유의미함에 대한 실증으로, 안태백(1999)의 연구와는 달리 전체 표본에서 양수의 선형관계가 나오기는 했으나 그 의미하는 바에 대해서는 매우 유사하다고 할 수 있다.