소비자의 극대화 성향에 따른 목표 추구 행동이 투자 결정 맥락에서 처분효과에 미치는 영향

Abstract

지난해 코로나19 확산이 세계 경제에 큰 변화를 가져온 이후 주식시장이 큰 호황을 맞으면서, 개인 투자자들 사이에 주식 투자 열풍이 몰아치고 있다. 경제 및 금융 전문 채널인 CNBC에 따르면, 미국 주식시장 내 개인 투자자의 15%가 지난 코로나19 팬데믹 이후 투자를 처음 시작한 것으로 조사되었다(Fitzgerald, 2021). 국내 주식시장의 상황도 이와 마찬가지로, 2020년 가계 및 비영리단체의 국내외 주식 운용액이 2018년에 비해 3배 이상 증가하여 사상 최대 금액을 기록한 것으로 나타났다(한국은행, 2021). 특히 최근에는 비트코인과 같은 가상화폐까지 가세하면서, 안정적인 저축상품에만 의존하던 소비자들이 위험을 부담하더라도 높은 수익을 추구하는 투자 형태에 대해 관심을 보이고 있다(진영태, 2021). 이처럼 주식 투자가 대중화되고 있음에도 불구하고 실제 주식시장은 위험과 불확실성이 지배함에 따라 투자자의 심리적 요인들이 투자 결정에 개입하게 되고, 이는 결국 투자 성과에 부정적 영향을 미친다는 문제점이 있다(Barber & Odean, 2001; Odean, 1998). 투자 결정이 소비자의 재무적 자원과 직결되는 중요한 영역임에도, 투자자들은 결정 과정에서 발생하는 인지적 편향에 쉽게 영향을 받기 때문이다. 예를 들어 투자자들은 하락하는 주식을 매도하는 것을 꺼려하는데, 발생한 손실을 확정하게 되면 이를 만회할 기회를 영원히 잃어버린다고 생각하기 때문이다. 반면 상승하는 주식에 대해서는 다시 가격이 하락할 것을 우려하기 때문에, 이를 빨리 매도하여 수익을 현실화함으로써 불확실한 상황에서 벗어나려 한다. 그러나 이러한 선택은 결과적으로 불필요한 주식을 계속 보유하게 하거나, 더 많은 이익을 얻을 기회를 잃게 하는 결과를 가져온다. 이처럼 상승하는 주식은 너무 일찍 매도하고 하락하는 주식은 너무 오래 보유하는 경향을 처분효과(disposition effect)라고 하며, 이는 이익과 손실 상황에 대해 다르게 반응하는 소비자의 특성으로 인해 나타나는 편향으로 알려져 있다(Odean, 1998; Shefrin & Statman, 1985). 따라서 이러한 비합리적 투자 행동이 소비자 내부의 어떠한 심리적 기제로 인해 발생하는지와 이를 감소시킬 수 있는 요인들에 관한 연구의 필요성이 제기된다. 그러나 행동재무학 분야의 연구들은 처분효과에 영향을 미치는 인구통계학적 변인이나 시장 상황 등에 집중해 왔고, 소비자의 내적 요인이 투자 결정에 직접적으로 어떠한 영향을 주는가에 대해서는 충분히 탐색되지 않았다. 이에 본 연구는 처분효과에 영향을 미치는 소비자의 개인적 성향과 상황적 요인을 통합적으로 살펴보고자 하였다. 투자 결정은 일반적으로 대안들로부터 기대되는 수익과 이 대안들이 가진 위험을 평가하여 이루어진다. 이러한 점에서 소비자가 자신의 이익을 극대화하기 위해 얼마나 위험을 감수할 것인가는 투자 결정에 영향을 줄 수 있다. 본 연구는 이와 관련된 소비자의 개인적 특성으로 극대화 성향(maximizing tendency)에 주목하였다. 극대화 성향이 높은 극대자(maximizer)는 최고의 결과를 얻는 것을 목표로 하기 때문에, 위험을 감수하면서라도 높은 이익을 가진 대안을 선택하는 경향을 보인다(Hsieh & Yalch, 2020; Qiu, Bai, & Lu, 2020). 한편 극대화 성향이 낮은 만족자(satisficer)는 대안의 가치보다는 이를 달성하기 위한 과정 측면에 초점을 두어(Luan & Li, 2017), 위험이 큰 대안보다는 확실하게 얻을 수 있는 이익을 가진 대안을 더 선호한다(Hsieh & Yalch, 2020). 이처럼 개인의 극대화 성향에 따라 위험과 수익 간의 상대적 선호도에 차이가 존재한다는 연구 결과는 투자 결정에 영향을 미치는 개인적 특성의 존재 가능성을 암시한다. 이에 따라 본 연구는 어떤 목표 추구 유형을 가진 소비자가 투자 결정에서 더 위험 추구 성향을 보일 것인지, 나아가 이러한 위험 선호도가 처분효과에 어떠한 영향을 미치는가에 대해 탐색함으로써 소비자의 투자 행동에 대한 시사점을 제공하고자 하였다. 본 연구에서는 극대화 성향에 따른 목표 추구 행동이 투자 결정에서의 처분효과에 미치는 영향을 세 가지 실험을 통해 분석하였다. 먼저 연구 1에서는 극대자와 만족자가 추구하는 목표 유형에 차이가 있는지에 대해 살펴보았다. 연구 결과, 극대자는 만족자에 비해 도전적인 목표에 대한 동기와 만족도가 더 높게 나타났다. 즉 목표 달성을 통한 결과적 측면에 더욱 초점을 두는 극대자는 한 단계 더 높은 수준으로 나아가는 목표에 대한 선호를 나타냈다. 반면 만족자는 목표의 실행가능성 측면을 중요하게 고려하여 달성가능성이 더 높은 목표를 선호하였다. 따라서 극대자와 만족자가 목표 설정에 차이를 보인다는 것을 검증하고, 극대자가 가진 높은 기준이 목표 달성으로 인한 결과를 극대화하는 방향으로 작용함을 확인하였다. 연구 1의 결과를 토대로 연구 2에서는 극대자가 추구하는 높은 수준의 목표가 위험을 수반한 투자 결정에서 어떻게 작용할 수 있는지를 알아보기 위해, 재무적 이익을 달성하는 것을 목표로 하는 주식 투자 상황을 가정하여 극대화 성향에 따라 주식을 처분하려는 의도에 차이가 나타나는지 살펴보았다. 연구 결과 높은 목표 수익을 달성하고자 하는 극대자는 이익이 발생한 주식을 매도하여 빨리 확정하기보다는, 추가적인 이익을 기대하여 더 오랜 기간 주식을 보유하는 위험 추구 성향을 보였다. 하지만 만족자는 주식의 가격이 다시 하락할 것임을 우려하여 이익이 발생한 주식을 매도하려는 위험 회피 성향이 극대자에 비해 높게 나타났다. 결과적으로 극대자가 추구하는 목표는 투자 수익을 극대화하려는 목표 달성 전략에 의해 처분효과를 유의하게 감소시킨 것으로 나타났다. 이를 통해 극대자의 목표 추구 전략이 행동적 편향인 처분효과의 발생을 감소시키는 방향으로 작용함을 확인하였다. 또한 이러한 관계에서 시간적 거리가 가지는 영향력을 함께 확인하였다. 일반적으로 상위 해석수준에서의 장기적인 관점은 목표와 관련된 결정을 합리적으로 유도한다(Fujita & Carnevale, 2012; Fujita & Han, 2009). 그러나 연구 2의 결과를 보면 극대자는 장기적인 관점이 유도되었을 때 이익이 발생한 주식의 보유 경향이 증가하여 처분효과가 감소하는 경향을 보였으나, 만족자는 시간적 거리의 영향을 받지 않고 극대자에 비해 높은 처분효과를 나타냈다. 따라서 투자 결정 상황에서 목표를 바라보는 시점이 개인의 목표 추구 전략과 상호작용 한다는 것을 증명하였다. 연구 3에서는 투자 상황에서 결정 대상을 변화시켜 목표 수익에 대한 동기 수준을 조작하였을 때, 극대자와 만족자의 투자 결정이 어떠한 영향을 받는지에 대해 탐색하였다. 연구 결과, 목표 성과에 초점을 두는 극대자에게는 타인을 위한 결정일 때 인센티브의 유무가 투자 결정에서 중요하게 작용하였다. 즉 자신을 위한 결정과 타인을 위한 결정이면서 인센티브가 주어지는 조건에서만 투자 수익에 대한 동기부여로 인해 처분효과가 감소하는 경향을 보였다. 한편 만족자는 자신을 위한 결정에서는 위험 회피 성향을 보이며 처분효과를 나타냈지만, 타인을 위한 결정에서는 인센티브의 유무에 관계없이 처분효과가 감소한 패턴을 보였다. 이는 타인을 위한 결정일 때 결과의 가치에 대한 고려가 증가하고 정서적 몰입이 약화되어 나타난 결과로 볼 수 있다. 즉 연구 3의 결과는 처분효과의 발생이 투자 목표 달성에 대한 동기에 의해 영향을 받음을 확인함과 동시에, 결정 대상의 변화에 극대자와 만족자가 달리 반응함을 보여준 결과라고 할 수 있다. 본 연구는 개인의 극대화 성향에 따라 목표 추구 전략에 차이가 존재하고, 이러한 차이가 목표 달성을 위해 얼마나 위험을 감수할 것인지에 영향을 미친다는 것을 확인하였다. 즉 목표 달성에 대한 높은 동기를 갖는 극대자와 상대적으로 목표의 달성 가능성을 중요하게 고려하는 만족자의 성향에 따라 처분효과의 발생에 차이가 발생함을 입증하였다. 또한 개인의 결정 목표와 상호작용할 수 있는 상황적 요인들을 추가적으로 파악함으로써, 투자 결정 맥락에서 나타나는 소비자 행동을 통합적으로 이해하는 발판을 마련하였다. 본 연구의 결과는 개인의 내부에 존재하는 목표 달성에 대한 내적 동기가 결정 상황에서 위험을 추구할 것인가 회피할 것인가를 결정하는 준거점으로서 중요하게 작용한다는 것을 말해준다. 또한 이러한 관계가 투자 기간과 결정 대상에 의해 조절됨을 규명함으로써 소비자의 비합리적인 투자 행동을 감소시키는 요인에 관한 실무적인 시사점을 제공한다. ;As the COVID-19 pandemic rages around the world, it has affected global financial markets. According to the data from CNBC, 15% of current retail investors began playing the market in 2020. Moreover, digital currencies such as Bitcoin have attracted more investors as COVID-19 has accelerated the rise of the digital economy. The uncertainty caused by stock price changes is a persistent concern for many investors and thus, investment decisions under these circumstances are often influenced by psychological factors which lead to a negative investment performance (Barber & Odean, 2001; Odean, 1998). For example, retail investors have a greater propensity to realize gains than to realize losses. This phenomenon is known as ‘the disposition effect’ which refers to the tendency to sell winning investments too early while holding on to losing investments too long (Shefrin & Statman, 1985). The disposition effect reveals a deviation from the expectations of rational decisions because investors’ losing stocks continue to underperform while their winning stocks continue to outperform. However, a wide body of research on the disposition effect has mainly focused on the socio-demographic variables as the origin of the bias. The current study is one of the first psychological approaches to defining boundaries for the disposition effect. This paper aims to investigate both the contexts where the disposition effect is more likely to arise and characteristics of individuals which make them more susceptible to this bias. Since investment decisions are affected by investors’ intrinsic motivation, their investment goals are a key driver of the decision-making. From an interdisciplinary perspective, which links consumers’ goal pursuit and financial decisions, this research examines the role of the maximizing tendency in investment decisions. Maximizing refers to a tendency to pursue ‘the best choice’ in decision-making (Schwartz et al., 2002). Individuals with high maximizing tendencies are labeled as ‘maximizers’, whereas those with low maximizing tendencies are labeled as ‘satisficers’. Previous research has revealed that maximizers are more likely to choose an alternative that offers greater desirability even if it involves lower feasibility (Hsieh & Yalch, 2020; Qiu, Bai, & Lu, 2020). Unlike maximizers, satisficers are not willing to accept greater risks to increase their reward (Hsieh & Yalch, 2020). The proposition that a decision maker’s goal can serve as a reference point that influences risk preference implies that different maximizing tendencies are likely to lead to different investment decision patterns. Considering the above discussion, the present research explores the influence of maximizing tendency and their investment goals on the disposition effect in an experimental setting. In this paper, three experiments were conducted to test hypotheses. Study 1 proposed that maximizers prefer challenging goals compared to satisficers as maximizers have a goal of choosing the best in their decisions. The result showed that maximizers reported higher motivation for pursuing attainment goals while maintenance goals were more motivating for satisficers. As a result, it was proved that maximizers and satisficers showed a difference in goal pursuit. Study 2 aimed to find out how a maximization goal systematically affects investment decisions. It is assumed that investors maintain their risk preference by using their goal pursuit strategies. Study 2 supports the findings of Study 1, indicating that maximizers’ goal to pursue high profits leads them to hold on to the winning stock longer while satisficers are risk-averse by selling the winning stock. Thus, maximizers are less susceptible to the disposition effect than satisficers, which shows that maximizers are more rational decision-makers. In addition, this relationship was moderated by temporal distance. Specifically, maximizers’ higher willingness to hold on to the winning stock rather than the losing stock was enhanced in the long-term decision condition. On the other hand, satisficers were less influenced by temporal distance, which in turn they were more susceptible to the disposition effect. Building on study 2, study 3 further explored how the relationship between maximizing tendency and the disposition effect is moderated by the decision context when manipulating the rate of return on investment by explicitly presenting decisions for others. The results from study 3 found that when maximizers made decisions for others in the role of a fund manager, they are more likely to focus on maximizing their investment incentives than satisficers. Making investment decisions for others induces changes in motivation for investment returns, which implies that maximizers are more sensitive to return on investment. By contrast, for satisficers, deciding on behalf of others leads to significantly lower disposition effects regardless of given incentives as they feel more responsibility for investment performances. The findings from study 3 were attributed to the fact that making investment decisions for others is likely to affect investors’ motivation for achieving profits as well as their responsibility for the decisions. This research suggests that having a maximization goal of investment returns reverses investors’ tendency to sell the winning stock and to hold on to the losing stock. Thus, it demonstrates that investors with a maximization goal are less susceptible to the disposition effect and further explains which circumstances surrounding investors reduce the disposition effect. The data from three experiments offer converging evidence that internal motivation for achieving goals plays an important role. This paper contributes to the existing literature by analyzing the effect of maximizing tendency on investment decisions from the perspective of goal pursuit. It also provides practical implications for the factors that reduce consumers’ irrational investment behavior by identifying decision contexts that affect investment decisions.