ETF 소유지분이 개별 구성 주식의 변동성에 미치는 영향 분석

Abstract

본 연구의 목적은 국내 ETF시장이 기초 자산인 주식 시장의 변동성에 미치는 영향을 미시적으로 분석하는 것이다. 이에 본 연구에서는 ETF가 기초 구성 자산의 변동성에 미치는 영향을 개별 주식 단위로 분석하였으며, 해외 선행연구에 따라 ‘ETF 소유지분(ETF Ownership)’을 계산함으로써 그 영향을 측정하여 실증분석을 시도하였다. ETF를 주제로 한 기존의 국내 선행연구에서는 ETF의 가격 효율성과 관련된 괴리율, 추적오차 및 차익거래 전략 분석에 집중되는 경향이 있었다. 그러나 최근 해외에서는ETF 시장의 성장이 기초 자산인 주식시장에 영향을 미칠 수 있다는 연구 결과들이 다수 나타나고 있으며 이와 관련된 논의가 활발하게 진행 중이다. 본 연구는 이러한 해외의 연구 동향을 토대로 개별 주식의 변동성에 초점을 맞추어 국내 주식시장에서도 유사한 영향이 나타나는지 분석하였다. 본 연구는 유가증권시장에 상장된 보통주 774종목을 대상으로 2017년 1월 1일부터 2020년 9월 30일까지의 일별 자료를 이용하여 일 단위로 분석을 진행하였다. 또한 본 연구에서는 국내의 레버리지/인버스 ETF시장이 상당히 발달해있다는 점을 고려하여 ETF 소유지분을 전체 ETF 소유지분과 11종목의 레버리지 ETF 소유지분, 레버리지 ETF를 제외한 209종목의 ETF의 소유지분을 각각 계산하여, ETF가 개별 주식의 변동성에 미치는 영향을 별로 구분하여 분석을 시도하였다. 실증분석으로는 이원 오차모형(Two-Way Error Component Model)을 통해 이원 고정효과 모형을 추정하여 패널 선형회귀분석을 시행하였으며, 보다 견고한 추정을 위해 오차항에 대해 클러스터링 하였다. 실증분석 결과는 다음과 같았다. 첫째, 전체 표본 주식 774종목을 대상으로 패널 선형회귀분석한 결과 전체 ETF 소유지분과 비레버리지(레버리지 ETF 소유지분을 제외한) ETF 소유지분이 증가할수록 개별 주식의 변동성은 0.1% 수준으로 유의한 감소 추세를 보였다. 둘째, 레버리지 ETF 소유지분의 경우 개별 주식의 변동성에 유의한 영향을 미치지 않는 것으로 나타났다. 셋째, ETF 소유지분 및 비레버리지 ETF 소유지분이 증가할수록 개별 주식의 변동성이 감소하는 원인으로, ETF 시장이 주식시장에 유동성을 공급함으로써 변동성을 감소시킨다는 ‘유동성 완충 가설(Liquidity-Buffer Hypothesis)’은 국내 ETF 및 주식시장의 경우 유효하다는 증거를 찾기 어려웠다. 본 연구는 다수의 국내외 선행연구와는 달리 국내 주식시장의 유동성 요인을 보다 심층적으로 반영하고자 일 단위로 분석을 진행하였으며, ETF 소유지분을 기초 지수를 통한 간접적인 분석이 아닌 개별 구성 주식 단위로 직접 계산하여 추정하였다는 점에서 선행연구와의 차별성이 존재한다. 또한 국내 레버리지 ETF 시장이 발달했다는 점을 고려하여, ETF 소유지분을 레버리지 ETF 소유지분과 비레버리지 ETF 소유지분으로 구분하여 개별 구성 주식에 미치는 영향을 측정하고자 분석을 시도했다는 점에서 의의가 있다.;The purpose of this study is to analyze the impact of the domestic ETF market on the volatility of the underlying equity market in Korea. In this study, the impact of ETFs on the volatility of underlying assets was analyzed on an individual stock basis, and the impact was measured by calculating 'ETF Ownership' suggested in prior overseas studies. Existing leading domestic studies on ETFs tended to focus on the analysis of mispricing rates, tracking errors, and profit-taking strategies related to the price efficiency of ETFs. However, many foreign studies have recently shown that growth in the ETF market could affect the underlying stock market, and discussions have been underway actively. Based on these overseas research trends, this study focused on the volatility of individual stocks from a microeconomic perspective and analyzed whether similar effects were present in the Korean stock market. This study analyzed 774 common stocks listed on the Korean securities market using daily data from January 1, 2017, to September 30, 2020. In this study, considering the significant development of the domestic leveraged/inverse ETF market in Korea, ETF ownership shares were calculated in total ETF ownership, 11 leveraged ETF ownership shares, and 209 ETFs excluding leveraged ETFs. The empirical analysis performed a panel linear regression analysis using a two-way error component model with additional time dummy variables. The results of the empirical analysis were as follows. First, a panel linear regression analysis of 774 total sample shares showed a significant decrease in individual shares' volatility at 0.1% as overall ETF ownership and plain (excluding leveraged ETFs) ETF ownership. Second, it was shown that the leveraged ETF ownership does not significantly affect the volatility of underlying stocks. Third, it was difficult to find evidence that the 'Liquidity-Buffer Hypothesis', which reduces volatility by supplying liquidity to the underlying stock market, was effective in domestic ETFs and underlying stock markets as the ETF ownership and plain ETF ownership increased. Unlike many domestic and foreign prior studies, this study was analyzed with daily frequency to reflect liquidity factors in the domestic stock market in more depth, and there is a distinction from prior domestic research in that ETF ownership shares were calculated directly on an individual basis rather than indirectly analyzed through the benchmark index. It is also meaningful that considering the development of the domestic leveraged ETF market, the ETF ownership was further separately calculated to the overall ETF ownership, plain ETF ownership, and leveraged ETF ownership which measure the effect on individual configured shares.