상장회사지배권거래에 대한 합리적 통제를 위한 공개매수제도의 연구

Abstract

그동안 우리나라 기업지배구조의 개선은 지배권을 이미 취득한 지배주주의 지배권 행사에 대한 법적 통제를 강화하는 것에 집중하여 왔다. 기업지배구조에 관한 기존의 회사법적 규율은 경영자와 주주의 이익충돌에 따른 대리인 문제를 중심으로 발전되었지만, 대부분의 회사에 지배주주가 존재하는 우리나라에서는 지배주주와 소수주주 간의 이익충돌이 더 문제되고 있다. 이에 따라 그동안 상법, 독점규제 및 공정거래에 관한 법률(이하, “공정거래법”), 조세법 등의 개정을 통하여 지배주주의 사익 추구를 적절히 통제하기 위한 노력을 해 왔고, 이러한 ‘지배권행사에 대한 통제’ 측면에서의 제도개선은 지금도 계속되고 있다. 한편, ‘지배권의 취득·이전’에 대한 법적 통제, 즉 지배주주의 최초 출현 또는 기존의 지배주주로부터 다른 지배주주로 지배권이 이전되는 국면에서 지배주주와 소수주주 간의 이익충돌 문제’는 기업구조개편(합병, 주식의 포괄적 교환·이전, 분할, 분할합병, 영업양수도 등)에 대한 상법(회사편)상의 규제를 중심으로 이루어지고 있다. 그러나 실제로 행해지는 지배권의 취득·이전은 대상회사의 지배주주로부터 지배주식을 취득하는 주식양도에 의하는 경우가 많다. 상법은 원칙적으로 ‘주식양도의 자유’를 보장하고 있고, 지배주식의 취득·이전 단계에서 지배주주와 소수주주의 이익충돌 문제에 관여하지 않고 있다. 공정거래법이 지배권의 취득 단계에서 기업결합신고를 통한 사전심사를 의무화하고 있지만, 이는 입법 취지상 관련시장에서의 경쟁제한성을 심사하기 위한 제도이므로 투자자인 소수주주의 보호에 대해서는 심사하지 않는다. 자본시장과 금융투자업에 관한 법률(이하, “자본시장법”)은 정보공시와 주주 간 평등한 기회 제공을 목적으로 ‘증권시장 밖에서 단기간 내에 다수의 주주(즉, 6개월 내에 10인 이상의 주주)로부터 상장주식 등을 유상취득하여 보유주식이 발행주식 총수의 5%를 넘게 되는 경우(5% 이상 상장주식 등의 보유자가 추가 취득하는 경우 포함)’ 동법에 따른 공개매수에 의해서만 주식을 매수하도록 하는 내용의 공개매수제도를 두고 있다. 그러나 주식양도에 의한 지배권의 변동은 주로 1인 또는 소수의 기존 지배주주로부터 증권시장 밖에서의 주식매수 방식에 의하여 행해지고 있고, 이러한 일대일거래에 의한 지배주식의 이전은 자본시장법상 강제공개매수의 대상에서 배제되어 있기 때문에 지배권의 취득이나 이전을 목적으로 하는 공개매수는 거의 이루어지지 않고 있다. 이는 자본시장법상의 공개매수제도가 지배주식 양도에 의한 지배권의 취득·이전을 통제하는 데에는 실효성이 없음을 보여준다. 그 결과, 지배권거래에서 지급되는 지배권 프리미엄(control premium)을 지배주주가 독점하게 되고, 소수주주들은 지배권거래에 대한 찬반의견을 표명할 기회를 부여받지 못하고 있다. 특히 우리나라의 경우 일대일거래에서의 높은 지배권 프리미엄 지급이 자본시장이 발달된 나라보다 상당히 높다는 점도 지배권거래 규제의 필요성을 보여주는 것이다. 상법상 합병이나 주식의 포괄적 교환 등으로 지배권이 이전되는 경우에는 주주총회 특별결의에 의해 해당 거래 여부가 결정되도록 함으로써 주주들에게 집단적 의사결정을 통한 일종의 거부권(veto right)이 부여되어 있고, 소수주주의 반대에도 불구하고 거래를 추진하기로 결의되는 경우에도, 반대주주에게 주식매수청구권을 부여하여 공정한 가격으로 회사에 주식을 매도할 수 있는 일종의 탈퇴권(exit right)도 부여함으로써 소수주주의 보호는 상당한 수준에 이르러 있다. 그러나 지배권의 변동이라는 실질적 효과가 동일함에도 불구하고 지배주식의 양도라는 거래 수단에 의할 경우 소수주주의 보호는 미흡하게 되고, 이는 제도간의 정합성·균형 차원에서도 타당하지 않은 점이 있다. 이와 같이 우리나라의 현행 법제에서는 지배주식의 양도에 의한 지배권 변동 시 기업지배구조 및 소수주주 보호 차원에서의 통제는 매우 부족하고, 자본시장법상의 공개매수제도는 지배권 변동에 대한 통제 기능을 하지 못하고 있다. 따라서 모든 주주들이 지배권거래에 동일한 기회에 동일한 조건으로 참여할 기회를 보장하고, 지배권 프리미엄과 지배권 변동의 적정성에 대한 판단은 시장(주주들의 의사)에 맡기는 것이 바람직하다. 반면에 유럽의 EU회원국들은 상장회사의 지배권을 취득한 경우에는 원칙적으로 잔여주식 전부를 대상으로 사후에 공개매수를 실시하도록 의무화함으로써 공개매수를 지배권 취득의 주된 법적 수단의 하나로 인식·통제함으로써 소수주주의 이익 보호를 꾀하고 있다. 우리나라 공개매수제도의 모델이 된 미국의 경우, 연방 증권거래소법(Securities Exchange Act of 1934)에서는 우리와 유사한 공개매수제도를 두고 있으나, 주 회사법과 판례 법리에 의해 지배주주에게 신인의무를 부과하고 주식매집에 의한 지배권 취득을 규제함으로써 소수주주 보호 측면에서는 위 유럽의 전부의무공개매수제도와 실질적으로는 큰 차이가 없는 제도를 갖추고 있다. 일본의 경우, 당초에는 우리나라와 마찬가지로 미국의 연방 증권거래소법을 모델로 하여 공개매수제도를 설계하였으나, 최근 유럽의 전부의무공개매수제도를 일부 참고하여 제한적인 범위 내에서 공개매수를 의무화하는 절충적인 공개매수제도를 마련함으로써, 미국과 유럽에 비해서는 미흡한 점이 있으나, 소수주주 보호가 보다 강화되었다. 요컨대, 이들 국가에서는 기본적인 정보공시 규제뿐만 아니라 (i) 회사가 당사자가 되는 합병 등의 기업구조개편에 관한 제도와 (ii) 주주들이 당사자가 되는 공개매수에 관한 제도의 상호 연관성과 효과 등을 면밀히 검토한 후에 회사법과 증권 관련 법령, 또는 주식매집을 통한 기업인수를 규제하는 별도의 제정법에 의해 지배주식의 취득·이전에 의한 지배권 변동에 대하여 복잡, 정교한 내용으로 규제하고 있다. 한편, 경영진(및 지배주주)의 의사에 반하여 지배권을 인수하고자 하는 적대적 공개매수의 경우, 회사법이나 자본시장법상 특별한 방어수단이 마련되어 있지 않은 우리나라와 달리, (i) 미국은 주 회사법과 판례 법리를 통해 이른바 “포이즌 필(poison pill) 등 다양하고 강력한 경영권방어수단을 제공하고 있고, (ii) 영국 등 유럽 주요 국가들은 기본적으로 의무공개매수제도를 통해 적대적 기업인수를 어렵게 하고 있으며 (iii) 일본은 증권시장 규제로서 금융상품거래법(金融商品取引法)상의 제한적 강제공개매수제도 외에도 차별적 신주예약권 발행 등에 의한 회사법 차원의 특별한 경영권 방어장치를 도입하여 운용하고 있다. 본 논문에서는 외국의 공개매수제도를 비교법적으로 분석하고 그에 기초하여 주식 양도에 의한 지배권의 취득·이전, 즉 지배권거래에 대해 원칙적으로 공개매수를 의무화하는 ‘한국형 공개매수제도’를 마련하여 공개매수제도라는 일원화된 제도에 의하여 소수주주를 보호하는 방안이 우리 법제와 제도 운용 측면에서 실효성이 클 것이라는 결론에 이르렀다. 이와 관련하여 영국 등 유럽의 전부의무공개매수제도를 도입할 경우 인수비용이 증가하여 기업인수 거래를 위축시키고, 특히 가치증가형 인수거래마저 억제될 우려가 있으므로 이를 그대로 수용하는 것은 바람직하지 않다고 보았다. 따라서 본 논문에서는 절충적인 방안으로서 제안하는 ‘부분 강제공개매수제도’를 제안하고 이를 통해 인수자금에 대한 부담을 완화하고 인수거래의 성부를 시장의 판단(즉, 일반주주의 다수결 의사)에 맡김으로써 일반주주의 이익을 보호할 수 있는 제도개선 방안을 제시하고자 하였다. 바람직한 한국형 강제공개매수제도의 요체는, 지배권거래를 유의미하게 통제하기 위해서 강제공개매수제도를 도입하여 일반주주가 해당 지배권거래에 참여할 수 있는 기회를 제공하는 데에 있다. 현행 5% 공개매수제도는 기본적으로 유지하되, 이 제도는 지배권거래에 대한 실질적인 통제 기능을 갖지 못하므로 30% 이상의 지분율을 사실상의 지배권, 50%를 초과하는 지분율은 법적 지배권, 90%(한국거래소의 상장규정상 상장폐지 직전의 관리종목 지정 요건) 이상의 지분율은 거의 완전한 지배권으로 인식하여, 각 보유예정 지분비율 구간마다 지배권의 성격에 따라 적절한 내용으로 공개매수를 강제하는 것이 바람직하다고 생각된다. 즉, 현행 5% 기준 강제공개매수제도는 유지하되, 기업인수 비용에 대한 부담을 고려하여 (i) 매수자가 30% 이상 지분율로 ‘사실상 지배권’을 보유하게 되는 경우에는 공개매수를 강제하고, 부분매수를 하고자 하는 경우에는 매수자를 제외한 나머지 주주들에게 주주 전체의 집단적 의사표시를 통한 실질적인 거부권을 인정하는 ‘부분강제공개매수제도’를 도입하고, (ii) 매수자의 주식보유비율이 상장폐지가 예견되고 관리종목지정 등에 의해 주식의 유동성이 현저히 낮아지게 되는 절대적 지분보유율에 이를 경우(위에서 본 바와 같이 현행 상장제도 하에서는 매수예정자가 90% 이상 지분율을 보유하게 될 경우)에는 모든 소수주주에게 탈퇴권(exit right)을 부여하는 ‘전부강제공개매수제도’를 도입하는 것이 바람직하다고 본다. 한국형 공개매수제도의 핵심이라고 할 수 있는 위 ‘30% 기준 강제공개매수제도’에 의해 일반주주도 지배권거래에 참여할 수 있어서 지배주주가 지배권 프리미엄을 독점하는 것을 방지할 수 있고, 바람직하지 아니한 지배권거래에 대하여는 매수인 및 그 이해관계인을 제외한 주주들이 다수결에 의해 지배권거래를 통제할 수 있으며 이로써 공개매수 단계에서 주주가 받는 매도압력을 해소하여 주주들이 왜곡되지 않은 선택을 할 수 있도록 함으로써 지배권거래 시 소수주주주의 보호를 합리적인 수준으로 강화할 수 있다고 본다. 위 ‘90% 기준 전부공개매수제도’는 주식의 유동성이 현저히 낮아질 경우 소수주주가 투자를 회수할 기회를 제공한다는 점에서 필요하다. 상법상 소수주주들은 주식보유비율이 95% 이상인 지배주주에 대하여 주식매수청구권을 행사할 수 있으나, 상장주식의 경우에는 상법상의 주식매수청구권 행사 요건이 충족되기 전에 상장폐지가 되거나 상장폐지 직전 단계로서 관리종목으로 지정될 수 있으므로, 소수주주의 충실한 보호를 위해서는 위 ‘90% 기준 전부공개매수제도’를 채택할 필요가 있는 것으로 생각된다. 한편, 지배주주가 이미 50% 이상의 주식을 보유하고 있는 경우에는, (i) 그 지배주주는 이사선임권을 갖는 등 보다 강한 ‘법적 지배권’을 보유하고 있다는 점, (ii) 그 지배주주가 50% 이상의 주식을 보유할 때까지 일반주주는 위의 한국형 공개매수제도 하에서라면 지배권거래에 참여할 기회를 제공받았을 것이라는 점 및 (iii) 이러한 지배주주가 90% 미만의 지분율을 보유할 때까지 추가로 주식을 취득하는 경우에는 ‘지배권의 변동’은 없다고 볼 수 있다는 점 등을 고려하여, 위와 같은 법적 지배권을 보유한 지배주주의 추가 주식취득 거래는 강제공개매수의무 대상에서 제외하는 것이 타당하다고 본다. 또한, 위와 같이 한국형 강제공개매수제도를 마련한다면, 지배권거래에 일반주주가 참여할 기회가 보장되어 지배권 프리미엄을 합리적 기준에서 분배받을 수 있게 되고 지배권의 변동에 대한 찬반 의사를 표현하게 된다. 즉 지배권 취득을 위한 부분 공개매수를 실시하는 경우 일반주주의 다수결에 의한 승인을 받도록 함으로써 가치감소형 인수거래를 저지할 수 있을 뿐만 아니라 적대적 M&A를 합리적으로 저지하는 경영권방어 장치도 제공하는 효과를 얻을 수 있다. 미국, 유럽, 일본 등 주요 국가들에 비하여 적대적 기업인수에 대한 경영권방어 장치가 충분하지 아니한 우리나라의 법제 현실을 고려해 볼 때, 공개매수제도의 개선을 통한 합리적인 경영권방어 기능의 강화 효과는 중요한 의미를 갖는다고 생각된다. 결론적으로, 자본시장법에 현행 5% 기준 공개매수제도와 더불어 위와 같은 추가적인 강제공개매수제도가 도입된다면, 지배권거래에 대하여 정보공시 및 평등한 매각기회 부여 차원의 투자자 보호 뿐만 아니라 기업지배구조 차원에서도 소수주주의 보호가 이루어지게 되고, 투명한 지배권거래를 통해 공정성이 담보되는 것으로 인해 사회·경제적으로도 유익하게 될 것이라 기대한다. ;In the Republic of Korea (“Korea”), legal regulation of a change of the corporate control is centered on the regulation of fundamental or structural changes under the Commercial Code, such as mergers, comprehensive stock exchanges, corporate divisions, corporate divisions combined with subsequent mergers and business transfers. In practice, however, changes of the corporate control are predominantly effected pursuant to private share purchase transactions, where the controlling block of shares are transferred to the purchaser from the controlling shareholder(s) of the target company. In the event that the corporate control is transferred by a merger, a comprehensive stock exchange or any other fundamental change regulated under the Commercial Code, the minority shareholders are granted the right to participate in the collective decision-making by a special shareholders’ resolution. Further, the shareholders who oppose to such change of the corporate control are granted the appraisal right, namely the right to withdraw their shares from the company at the fair price which is ultimately determined by the court. Thus, in the case of the foregoing fundamental changes, it can be said that a significant level of protection is provided to the minority shareholders under the current corporate law regime. On the other hand, the Commercial Code and the listing regulations of the Korea Exchange guarantee 'freedom of share transfer' with respect to the transfer of the controlling shares through private transactions. Although the Act concerning the Capital Markets and the Financial Investment Services (the “Capital Market Act”) provides for the so-called “5% public tender offer rules” with respect to the acquisition of 5% or more of the stocks and certain other securities which are convertible to or exchangeable with the stocks of a listed company (the “listed stocks, etc.”), the effectiveness of such rules in regulating the transfer of the corporate control through the share purchase is very limited. Under the Capital Market Act, if a person intends to acquire listed stocks, etc. of a company from 10 or more holders within 6 months and if as a result of the acquisition, such person would hold 5% or more of the listed stocks, etc. of the same company, such person is obligated to purchase such listed stocks, etc. by a public tender offer which is regulated by the Capital Market Act. Such a mandatory public tender offer is also applicable if a person who holds 5% or more of the listed stocks, etc. intends to acquire additional listed stocks, etc. The foregoing 5% public tender offer rules, if triggered, would provide the shareholders of a listed company with an equal opportunity to participate in the sale of the substantial volume of listed stocks, etc. and, to some extent, reduce the so-called “pressure to sell” which may be imposed on the shareholders who consider participating in such sale. The 5% public tender offer rules, however, are not applicable to the purchase of the controlling shares which are made outside of the exchange pursuant to private transactions entered into with less than 10 persons. As most of Korean companies have one or very small number of the controlling shareholders, the controlling block of shares can be relatively easily acquired from them through off-exchange private transactions without using the public tender offer. In fact, since the 5% public tender offer rules were introduced for the first time in 1976, the public tender offer in Korea has rarely been made for the purpose of acquiring the controlling shares of listed companies. As a result, the controlling shareholders have monopolized the control premium paid in such private transactions. The minority shareholders have not been given the opportunity to express their pros and cons of the control transactions nor have they been granted the right to share the control premium paid by the new controlling shareholder(s). In particular, it is shown in Korea that the level of the control premium paid in such private control transactions has been considerably higher than that of the countries having developed capital markets. The afore-mentioned situation shows the need to design an improved regulation of private control transactions in Korea for the protection of the minority shareholders. For this purpose, this thesis performs a comparative study on the public tender offer rules launched by the United States, the EU member states (focusing on U.K. and Germany) and Japan. EU member states provide for the “mandatory bid rules”, by which all shareholders in principle are granted an equal opportunity to sell all of their shares at the best price determined under such rules at the time when the corporate control is transferred. As such, the minority shareholders are granted fair distribution of the control premium together with the exit right. In the United States, the Securities Exchange Act of 1934 provides for the public tender offer rules which are similar to those of Korea. In the United States, however, a fiduciary duty is imposed on the controlling shareholder(s) and the control transactions are substantially regulated for the protection of the minority shareholders pursuant to the corporate laws (including the anti-takeover statutes) and the court precedents of the states, As such, it appears that there is no substantial difference between the U.S. and the EU regimes in the level of the protection of the minority shareholders. Like Korea, Japan originally designed their public tender offer rules merely based on the relevant provisions of the U.S. Securities Exchange Act of 1934 (namely, the Williams Act), but has recently improved the protection of minority shareholders by referring to the mandatory bid rules of the EU member states and introducing, to a limited extent, compromised mandatory bid rules which are applicable to the control transaction. Based on the study and the analysis of such foreign regulatory systems in comparison with the situation of the Korean regulatory regime and control markets, this thesis concludes that for the protection of the minority shareholders, it would be desirable and effective to newly introduce public tender offer rules which are, in principle, mandatorily applicable to the control transactions (namely, acquisition and transfer of the control through the transfer of the controlling shares). More specifically, while the current 5% public tender offer rule is to be maintained, if the purchaser is supposed to obtain ‘de facto control’ by acquiring 30% or more of the listed stocks, etc., the purchaser must purchase the listed stocks, etc. by a public tender offer; provided, however, that such public tender offer may be made with respect to a part of the remaining listed stocks, etc.; provided, further, that the success of the public tender offer will be conditioned upon obtaining the consent to the public tender offer from the majority of all shareholders (other than the purchaser and its interested persons). By imposing the latter condition, the minority shareholders will be granted an opportunity to express pro and cons of the control transaction and the ‘pressure to sell’ which may be imposed on the minority shareholders will be removed or significantly reduced. Further, if the level of the shareholding by the acquirer would reach 95% or more, the acquirer must purchase the remaining listed stocks, etc. in their entirety in order to reduce or remove the disadvantages which may be suffered by the minority shareholders from de-listing or illiquidity of the stocks of the target company. This thesis observes that by adopting such partial mandatory tender offer rules, the protection of the minority shareholders at the occasion of a control transaction will be substantially improved without unduly prejudicing the interests of the controlling shareholder(s) and without causing impediments to the control transactions which are desirable for the target company as well as the society. The minority shareholders will be entitled to share the control premium and to oppose to a control transaction which is not desirable for the target company. Further, such mandatory public tender offer rules would provide the management of the target company with a reasonably effective means to defend against improper hostile takeover. In sum, such mandatory public tender offer rules will strengthen the protection of the minority shareholders by enhancing fairness and transparency of the control transactions, which will also be helpful for the social and economic benefits.