기업의 다각화 수준과 회계 성과-보상민감도

Abstract

I empirically find that executive compensation has less sensitivity to accounting performance in the diversified firms, and this pay-for-performance sensitivity is lesser in the unrelated diversifiers. In the modern corporation, top managers make decisions about what corporate strategy the firm will undertake, and principals are unable to control completely what actions managers put because of the separation of ownership and control. So, the information asymmetry problem arises between principals and agents who are managers in the firm, and moral hazards by managers are the problem that principals always face. To solve that, designing the executive compensation contract is the way of principals to induce top managers to put best efforts for maximizing the firm value. Performance measures used in the executive compensation contract should include useful information about managers’ efforts, and it is called informativeness. Informativeness consists with precision and sensitivity of managers’ efforts. Precision indicates lack of market noise. So large weight of precision means income variance is small. Sensitivity represents the extent of expected earnings that change with agent’s actions. Diversification strategy, which reflects discretion of managers, is often regarded not only as one of the agent problems, but also the way to increase firm value. Researchers who insist firm diversification increases firm value say diversifiers can increase the firm size, profitability while making income variance small by expanding their business. On the contrary to this positive view, some researchers report firm diversification is a result of the agent problem. According to the researchers, managers are motivated to undertake the diversification strategy to increase their amount of compensation since it is one of the effective ways to increase the firm size that is directly proportional to the compensation level. Or Managers might want to extend their influence in the corporation to exercise strong discretionary powers by undertaking the diversification strategy. In the negative view, the main problem of firm diversification is it seriously deepens information asymmetry since expanding the business distributes any information about the business plan. In the agent theory, managers are opportunists, so private information motivates them to pursue their own benefits but not principals. So, researchers who analyze about the negative effects of the diversification strategy usually explore the negative relationship with firm diversification and the firm value, or firm diversification and the reliability of accounting information. In Korea, firm diversification had been started to issue after IMF financial crisis, and is still considered the cause of the diversification strategy is the agent problem, because it was one of the actual cause of the crisis. Researchers reports that Korean conglomerates before in 1997 actively had undertaken the diversification strategy only for expanding firms. So, their impractical plan caused poor investigation from banks, finally brought about bankruptcies of most of conglomerates, and even economic risks of Korea. So, Korean researchers insist firm diversification decreases firm value, lower the disclosure quality. But the views of firm diversification do not come to a conclusion, and some people still suggest positive aspects of the strategy. The purpose of this study is analyzing the relationship of firm diversification and the executive compensation contract. Specifically, I explore the relationship of two factors that commonly reflect agents’ discretion: firm diversification strategy, and the pay-for-accounting performance sensitivity of Korean firms. In addition, firm diversification is typed to related and unrelated by the extent each segment is correlated. Therefore, I also explore whether firm diversification by type simpacts differently to the pay-for-performance sensitivity. For the analyses, I go through 3 steps to the result. First, I examine how the diversification strategy affects to the weight of accounting earnings in the compensation model. As mentioned above, accounting earnings should include useful information about an agent’s efforts which is called informativeness to be used in the executive compensation contract. Since informativeness of performance measures determines the weight of the signals, it shows the effect of the diversification strategy that the weight of accounting earnings by diversification measures in the compensation model. Generally, firm diversification is double-faced strategy because it reduces not only income variance and spreads the firm risks out to markets, but also increases information asymmetry causing the agent problem like earnings management. So I expect both directions are possible results of the first analysis. Additionally, I investigated if the unrelated diversification measure works more powerfully to the weight of accounting earnings. It is expected that smaller income variance and larger information asymmetry in unrelated diversifiers, because they usually run business segments that each of them is weakly correlated or even they are negatively correlated. Informativenss, which indicates the weight of accounting earnings, consists with precision and sensitivity. As mentioned before, the weight of precision is the contrary concept of the weight of market noise, so it indicates the weight of precision is large if income variance is small. Therefore, if the diversification measures have impact on reducing income variance, precision weight on informativeness will increase. Sensitivity on informativeness indicates how much reported earnings reflect an agent’s efforts level. In previous studies, principals of diversified firms face the agent problems caused by the strategy since it distributes information about corporation plans. Several researches are reported that earnings management increases more in the diversifiers as a result of information asymmetry caused by the diversification. So if the distribution of information by the strategy makes managers to commit earnings management, sensitivity on informativeness will be decreased since reported accounting earnings fail to reflect the agent’s efforts correctly. Since the effects that the diversification strategy influences respectively to precision and sensitivity are expected to opposite, the result of the first analysis will be as a result of the factor that the diversification measure affected more powerfully. Thus, I explored on my second and third step how the diversification measures impact to precision and sensitivity respectively to explain the first result. Empirically investigating the relationship between pay-for-performance sensitivity and the diversification strategy over 2011-2017 of Korean firms, I find that the executive compensation contract is less sensitive to accounting performance in the diversified firms, and this pay-for-performance sensitivity is lesser in the unrelated diversifiers than in the related diversifiers. On the second analysis, income variance is significantly smaller in unrelated firms indicating unrelated diversification increases the weight of precision. This result represents unrelated diversifiers are more capable of spreading firm risks than related diversifiers. On the last step, discretionary accruals are significantly increased with the diversification measures increasing, and this result is more powerful with the unrelated diversification measure. This indicates the diversification measures lower sensitivity of the agent’s efforts on informativeness. To sum up all analyses, the more the firm is diversified, the lesser pay-for-performance sensitivity in the executive compensation contract, and this result gets stronger in unrelated diversifiers. This result implies that principals in diversifiers, especially in unrelated diversifiers, make less sensitive to pay-for-performance in the executive compensation contract concerning more on the agent problem than the positive aspects of the strategy such as spreading the firm risks making income variance small. My results contribute the effects of the diversification strategy to the executive compensation contract. This study is meaningful that the analyses is made based on pay-for-performance sensitivity but not the compensation level itself, because the increase in the firm size through firm diversification can work for increasing the compensation level regardless of the manager’s performance.;본 연구는 기업의 다각화 전략이 경영자 보상계약에 미치는 영향을 분석한다. 소유와 경영이 분리된 기업에서 기업경영을 실질적으로 담당하는 것은 경영자이며 주주는 경영자의 경영행위를 완벽하게 감시하거나 통제할 수 없다. 그러므로 다각화를 추진하여 기존에 영위하던 사업 외에 여러 시장으로의 진출을 통해 기업규모와 수익성의 증대를 이룩할 것인지, 혹은 주력사업에 집중하여 전문성을 높일 것인지에 대한 의사결정에는 경영자의 재량적 의사가 반영되어 있다. 따라서 수익과 비용을 동시에 유발하는 양면적 특성을 지닌 다각화 전략은 다각화를 추진하는 경영자의 의사에 따라 기업가치와 회계정보의 신뢰성을 향상시킬 수 있지만 반대로 감소시킬 수도 있을 것이다. 본 연구는 기업의 다각화 전략이 경영자의 보상계약에 미치는 영향을 분석하며 구체적으로 다각화 전략이 경영자의 성과-보상민감도에 미치는 영향을 분석한다. 이를 위해 기업의 다각화 수준과 경영자 보상계약에 사용되는 회계이익의 정보성, 즉 회계성과지표의 가중치의 관련성을 살펴보고자 한다. 다각화 전략이 기업가치의 향상을 목표로 추진된다면 대리인인 경영자가 보고하는 회계이익의 신뢰성은 커질 것이고 경영자 보상계약에서 성과-보상민감도는 증가할 것이다. 반대로 경영자의 사적이익 추구와 같은 대리인 문제가 다각화 추진 원인이라면 주주는 경영자의 보상계약에서 성과-보상민감도를 감소하는 방향으로 계약을 체결할 것이다. 분석을 위하여, 연구에 쓰이는 검증변수인 다각화 수준은 대표적인 다각화 측정치인 사업부문수, 베리-허핀달지수, 엔트로피 다각화지수 3가지로 구분하여 각각의 다각화지수가 경영자 보상계약에서 사용되는 회계 성과지표의 가중치에 미치는 영향을 알아보았다. 또한 다각화는 기존사업과 신규사업의 상호관련성에 따라 관련다각화와 비관련 다각화로 나뉘며, 다각화 유형에 따라 다각화 전략이 회계정보의 신뢰성에 미치는 영향과 그에 따른 경영자 보상계약이 달라질 수 있다. 본 연구는 이러한 다각화 유형을 고려하여 다각화지수를 관련다각화와 비관련 다각화로 구분한 후 유형에 따른 다각화 전략이 경영자의 보상계약에 미치는 영향을 살펴봄으로써 분석을 정교화 하였다. 분석 순서와 방법은 다음과 같다. 첫번째로 각각의 다각화 수준과 회계 성과지표의 가중치의 관련성을 분석한다. 성과지표의 가중치를 결정하는 것은 회계이익의 정보성의 크기이다. 따라서 다각화 수준이 높아질수록 회계 성과지표의 가중치가 증가한다면 회계 성과지표의 정보성이 크다고 해석할 수 있다. 경영자가 보고하는 회계이익의 정보성이 크다는 것은 결국 투자자로하여금 경영자가 제공하는 회계이익의 신뢰성이 높다는 뜻이다. 그러므로 다각화 전략의 영향으로 회계이익의 정보성이 커진다면 경영자의 보상계약에서 성과-보상민감도는 증가할 것이다. 반대로 다각화 수준이 높아질수록 회계이익의 정보성이 작아진다면 성과-보상민감도는 감소할 것이다. 경영자 보상계약에서 회계이익의 정보성은 단일 요소가 아니라 경영자 노력에 대한 정확도와 노력민감도라는 요인으로 구성된다. 정확도의 가중치는 시장의 잡음(noise)의 크기와 반대되는 개념으로, 정보성에서 정확도의 가중치가 클수록 이익의 변동성이 작다는 것을 의미한다. 노력민감도는 경영자의 노력에 대해 변화하는 이익의 크기로, 회계이익이 반영하고 있는 경영자의 노력투입량 정도를 의미한다. 다각화 수준과 회계 성과지표의 가중치의 관련성에 대한 분석결과가 유의하게 나타난다면, 회계 성과지표의 가중치를 결정하는 성과지표의 정보성에서 정보성을 구성하는 각각의 요인들에 다각화가 미치는 영향을 살펴봄으로써 그 결과의 근거를 분석할 필요가 있다. 그러므로 첫번째 분석 이후 두번째와 세번째 분석에서는 다각화 수준이 정확도와 노력민감도 각각에 미치는 영향을 분석한다. 또한 유형에 따른 다각화 전략이 경영자 보상계약에 미치는 영향을 살펴보기 위하여 위의 세가지 분석을 유형별 다각화 측정치를 통해서도 검증한다. 여러 사업을 영위하는 다각화 기업들은 위험분산이 가능하여 투자자들로 하여금 미래가치예측을 용이하게 하므로 다각화 수준이 높을 수록 회계이익의 정보성에서 정확도의 가중치는 증가할 것으로 예상되며, 이러한 영향은 사업부문간 상호관련성이 낮은 비관련 다각화를 추진하는 기업일수록 더 크게 나타날 것으로 예상한다. 하지만 다각화 수준이 높은 기업일수록 정보분산이 커짐에 따라 대리인 문제를 야기할 유인이 크기 때문에 다각화 수준이 높을수록 노력민감도의 가중치는 작아질 것으로 예상되며, 이러한 영향은 비관련 다각화를 추진하는 기업일수록 더 커질 것으로 예상한다. 이처럼 다각화수준이 정보성을 구성하는 정확도와 노력민감도에 미치는 영향이 각각 양(+)의 방향과 음(-)의 방향으로 상이하게 나타날 것으로 예측되는바, 다각화수준과 회계 성과지표의 가중치의 관련성을 분석하는 첫번째 분석의 결과가 유의하다면, 그 결과는 다각화 수준이 정확도와 노력민감도 중 더 큰 영향을 미치는 요인에 의해 나타난 것으로 해석할 수 있을 것이다. 2011년부터 2017년까지 유가증권시장에 상장된 제조기업을 대상으로 실증분석한 결과는 다음과 같다. 첫째, 보상모형에서 경영자 보상액을 종속변수로 사용하고 검증변수로 다각화수준과 자기자본이익률의 상호작용변수로 사용하여 다각화수준과 회계성과지표의 가중치의 관련성을 분석하였다. 분석결과, 사업부문수와 자기자본이익률, 엔트로피 다각화지수와 자기자본이익률의 상호작용변수와 경영자 보상액은 10% 수준에서 유의한 음(-)의 결과를 나타내었으며, 베리-허핀달지수와 자기자본이익률의 상호작용변수는 경영자 보상액과 5%수준에서 유의한 음(-)의 결과를 나타내었다. 또한 이러한 결과는 검증변수에 비관련 다각화지수와 자기자본이익률의 상호작용변수를 적용했을 때 1% 수준에서 유의한 음의 결과를 나타내었다. 둘째, 첫번째 분석의 결과가 다각화수준이 정보성을 구성하는 정확도와 노력민감도 중 어느 요인에 의한 결과인지 분석하기 위하여 다각화수준과 각각의 요인들의 관련성을 분석하였으며, 이에 따라 두번째 분석에서는 다각화 수준과 정확도의 관련성을 살펴보았다. 정확도의 측정치로는 이익의 변동성을 측정하였으며, 이익의 변동성과 비관련 다각화는 10% 수준에서 유의한 음(-)의 관계를 나타내었다. 이는 사업부문간 상호관련성이 낮거나 때로는 음(-)의 상관관계에 있는 사업부문들까지도 영위하는 비관련 다각화가 사업부문간 양(+)의 관련성을 지니고 있는 관련 다각화 보다 기업의 위험분산정도가 크기 때문에 정확도의 가중치를 증가시키는 것으로 볼 수 있다. 셋째, 노력민감도의 측정치로 경영자의 대표적 대리인 문제중 하나인 이익조정을 사용하여 다각화 수준이 정보성에서 노력민감도에 미치는 영향을 살펴보았다. 이익조정의 측정치로 쓰인 수정 Jones 모형의 재량적 발생액과 베리-허핀달지수, 엔트로피 총다각화지수는 10% 수준에서 유의한 양(+)의 관련성을 나타내었다. 또한 이러한 결과는 비관련 다각화지수와의 관계에서 5%의 유의한 양(+)의 결과를 나타내었다. 이는 비관련 다각화를 추진하는 기업일수록 관련다각화 기업에 비해 정보분산이 커짐에 따라 경영자의 대리인 문제가 심각해지는 것으로 해석할 수 있다. 각각의 분석결과를 요약하면 다음과 같다. 보상모형에서 다각화수준이 증가할수록 성과지표의 가중치는 유의한 음(-)의 결과를 나타냈으며, 이러한 결과는 비관련 다각화 수준이 증가할수록 더욱 유의하게 나타났다. 비관련 다각화 수준이 증가할수록 정보성에서 정확도의 가중치는 유의한 양(+)의 결과를 나타냈다. 마지막으로 다각화수준이 증가할수록 경영자의 이익조정은 유의한 양(+)의 결과를 나타냈으며, 이러한 결과는 비관련 다각화일 때 더욱 유의하게 나타났다. 위의 결과를 토대로 다각화전략이 보상계약에 미치는 영향은 다음과 같이 해석될 수 있다. 다각화전략은 이익의 변동성 감소라는 기업가치의 긍정적인 영향보다는 경영자의 도덕적 해이에 의한 회계이익의 신뢰성 저하에 더 큰 영향을 미칠 수 있기 때문에 다각화된 기업일수록 경영자의 성과-보상민감도는 낮아지며, 이러한 다각화의 영향은 비관련 다각화를 추진하는 기업일수록 더 크게 나타난다. 본 연구는 다음과 같은 부분을 시사한다. 국내에서 다각화와 관련한 선행연구들 중에 다각화와 경영자 보상의 관계를 분석한 연구는 미미한 실정이다. 따라서 본 연구는 경영자의 재량적 의사결정이 반영된 기업의 다각화 전략이 대리인 문제의 해결을 위해 사용되는 경영자 보상계약에 미치는 영향을 분석하였다는 점에서 의미가 있다. 또한 다각화수준을 경영자의 보상액 자체가 아닌 회계이익의 정보성에 기반한 경영자 보상계약과 분석함으로써, 실제 경영성과와 관련없이 다각화를 통한 기업규모의 증대가 경영자의 보상을 높이는 요인으로 작용할 수 있다는 것을 고려하였다는 점에서도 의의가 있다. 또한 다각화 유형이라는 기업특성을 고려하여 다각화가 유형에 따라 경영자의 보상계약에 미치는 영향이 달라질 수 있는지 살펴봄으로써 분석을 정교화 하였다.