구성자산 특성 및 개인투자자 비중이 ETF 가격효율성에 미치는 효과

Abstract

본 연구는 한국거래소에 상장된 KOSPI200 지수를 추종하는 8개 상장지수펀드(ETF)의 가격효율성 분석을 통해 ETF 상품자체의 특성과 ETF를 구성하는 종목의 특성이 가격효율성에 미치는 영향을 검증한다. 2003년 1월 2일부터 2014년 12월 31일까지 ETF와 관련된 일별 자료를 분석하였으며 하우스만(Hausman) 검정 결과 고정효과모형을 사용하여 패널회귀분석을 실시하였으며 주요 결과는 다음과 같다. 첫째, 현금보유비중(cash ratio)은 가격효율성을 감소시키고 일별 변동성(volatility) 및 지수추종비율(coverage)은 가격효율성을 증가시킨다. 둘째, 거래량(volume)이 높은 주식의 비중이 큰 ETF의 가격효율성이 높은 반면 과거 수익률(prior annual return), 장부가-시장가 비율(BV to MV), 총 변동성(sigma)이 높은 주식의 비중이 큰 ETF는 가격효율성이 작다. 셋째, 개인투자자 비중이 늘어날수록 현금보유비중(cash ratio), 지수추종비율(coverage)이 가격효율성에 미치는 영향은 더 커진다. 또한 시가총액(MV), 총 변동성(sigma), 베타(beta), 거래량(volume) 및 장부가-시장가 비율(BV to MV)이 높은 주식의 비중이 큰 ETF는 개인투자자 비중이 늘어날수록 가격효율성에 대한 영향이 더 커진다. 반면 과거 수익률(prior annual return)이 높은 주식의 비중이 큰 ETF는 개인투자자 비중이 늘어날수록 가격효율성에 미치는 영향이 완화된다. 본 연구는 ETF의 가격괴리가 기존 선행연구에 의해서 밝혀진 ETF 자체의 특성뿐만 아니라 구성종목(Portfolio Deposit File, PDF)의 특성에 의해서도 결정됨을 보여준다는 점에서 의의가 있다. 이러한 관계를 이용하여 ETF 가격과 순자산가치간의 가격괴리를 최소화하는 자산구성을 설정하고 ETF 시장의 활성화와 효율성을 높여 나갈 수 있다.;In this study we examine the pricing efficiency of the exchange traded funds (ETFs) that are listed in the Korean Stock Exchange in order to understand the effect of portfolio composition and investor composition on the pricing efficiency of ETFs. These eight ETFs follow the same KOSPI 200 index but they construct the portfolio with different weight and their investor composition between individual investors and institutional investors are different as well. We examine the panel data for these ETFs from January 2003 to December 2014 on a daily basis, which include the trading characteristics of ETFs in the stock market and the characteristics of portfolio composition of each ETF. From the year fixed effects regression analysis, we find that cash-ratio decreases the pricing efficiency but that daily volatility and coverage increases the efficiency. Also, ETFs with higher weight on more liquid stocks show higher efficiency but ETFs with higher weight on stocks with larger past return, bigger book-to-market ratio, and higher total volatility show lower efficiency. Especially, cash-ratio and coverage influence more significantly the pricing efficiency of the ETFs that individual investors trade more actively. For the ETFs that individual investors trade more actively, we find that the influence gets stronger as ETFs put more weight on size, volatility, beta, and volume but the influence gets weaker as they put more weight on the prior annual return. Overall, this study provides the empirical evidence that not only the trading characteristics of ETFs but also the characteristics of portfolio composition would affect the pricing efficiency, which has not been examined in the previous literature. We conjecture that an ETF can be constructed to minimize the differential between ETF price and its net asset value by utilizing this relation and that the efficiency of ETF market will be enhanced eventually.