문화차이와 기업지배구조가 공시효과에 미치는 영향

Abstract

본 연구는 중국기업에 의한 해외기업 인수건을 중심으로 국제인수합병(Cross-border Mergers and Acquisitions, CBM&A)에 따른 시장반응을 연구하였다. 우선, 사건연구법(Event Study)을 통한 인수거래 공시 전후에 중국인수기업의 누적주가초과수익률(Cumulative Abnormal Return, CAR)을 측정하여 인수합병은 인수기업 가치를 창출여부를 평가하였다. 본 연구의 159 건 연구사례에 대한 모든 사례구간에서 양(+)의 CAR를 나타났으므로 중국기업의 해외인수건은 중국기업에게 가치를 창출하는 결과를 나왔다. 또한, 본 연구는 지배구조가 인수합병 공시효과에 미친 영향을 분석한다. 국가차원의 지배구조는 부패통제(Control of Corruption), 정부효율(Government Effectiveness), 정치안전(Regulatory Quality)및 법규의 지배(rule of law) 5가지 지수를 이용하여 43개 목표국가와 중국의 지배구조수준을 평가하였다. 기업차원의 지배구조는 Mørck et al. (2000)와 Chen et al. (2007) 에 의하면 기업투명성이 높을수록 기업주가수익률 동기성(Stock Return Synchronicity)이 낮아야 한다. 따라서, 해당 기업의 주가수익률 동기성은 시장모형을 이용하여 회귀분석을 통해 얻은 R^2을 이용하여 평가할 수 있으므로 해당 기업의 지배구조를 1-R^2으로 평가하였다. 연구결과를 살펴보면 양 국가간 지배구조차이가 크면 클수록 중국기업에게 기업가치를 더 많이 창출하며, 기업차원의 지배구조에 대한 중국인수합병기업의 지배구조가 좋을수록 인수합병을 통한 창출한 기업가치를 낮아지는 것을 보였다. 마지막은 문화차이가 인수합병 공시효과에 영향을 연구한다. 문화차이는 Hofstede가 제시된 4가지 문화요소인 권력관격(Power Distance), 개인주의 (Individualism), 남성주의(Masculinity) 및 불확실성회피수준(Uncertainty Avoidance)을 선택하였으며, Kogut and Singh(1998)의 모형을 인용하여 36개 목표국가와 중국의 문화지수를 평가하였다. 문화차이에 관한 연구결과를 살펴보면 단순한 문화차이를 독립변수로 설정한 회귀분석 모형에서는 기존 연구의 신흥국과 중국에 대한 분석결과와 일치된 유의성 없는 양(+)의 값이 나타났다. 하지만, 문화차이와 지배구조차이를 모두 포함시키는 모형에서는 유의성은 없으나 선진국을 대상으로 분석한 선행연구결과와 일치한 부(-)의 값을 보였다. 또한, 본 연구는 기업특징과 거래특징이 인수기업 주주가치에 상당한 영향을 주는 것도 보였다. 기업특징에 대한 살펴보면, 중국인수기업의 과거성과가 좋을수록 주주의 부를 감소시키는 것을 보인다. 또한, 목표기업은 상장기업인 경우가 인수기업의 주가초과수익률을 감소시키는 결과를 나타난다. 거래특징에 관한 분석결과는 거래규모와 매수비율이 모두 주가초과수익률에 양(+)의 영향을 미치고 있다. 그리고, 대금지불방식에 대한 현금으로 지불한 경우가 주식으로 지불한 방식비하여 주주의 가치를 인상시킬 수 있는 것을 보였다.;There are 3 purposes in this study. The primary purpose is to examine the value creation in cross-border mergers & acquisitions by Chinese firms during the period from 2010 to 2014, using a sample of 159 cross-border M&As and include 123 Chinese bidder firms. Employing event study methodology, all of the event windows show the positive announcement-period abnormal stock returns. Especially in CAR (-1, +1) find very significant positive abnormal return. It supports that, on average, Chinese bidders experience wealth gains through crossborder M&As. Secondly, this study considers the effects of the governance distance between the target countries and China to the value creation. The country-level governance delimited by five kinds of country indexes, that is, control of corruption, governance effectiveness, political stability and absence of violence/terrorism, regulatory quality and rule of law. The governance distance is the mean of each indexes’ differences between two countries. The firm-level governance is measured as the firm-specific stock return non-synchronicity. This paper provides evidences that country-level governance distance and firm-level governance of Chinese acquiring firm are significant impact on shareholder value. Higher country-level governance distance explains higher CAR, while higher firm-level governance of bidders lower the wealth effect for shareholders. The final objective of this study is to explain the implications of culture distance between target counties and China to the wealth effect, using Hofstede’s four culture factors. However, this paper finds culture distance have no significant impact on shareholders’ value of Chinese bidders. But, show the negative values in the regression analysis results, which different from the studies focused on emerging markets and Chinese bidders before that most of them provided no significant but a positive coefficient between culture distance and wealth effect. At the last, this paper also identifies some of the firm and deal characteristics play a huge role in value creation. Discuss the implications of these findings, the bidders with higher previous returns and listed targets accept lower wealth effect to Chinese acquiring firms. However a big deal size, a higher percentage of target to control accept higher market reactions.