分散限界檢證에 의한 우리나라 株式市場의 效率性檢證 및 거품현상 분석

Abstract

The stock price index reached to 1007.77 on April 1989 and fell down continually to 600 levels in 1990 such a stock market collapse made many enconomics and private market participants doubt whether the stock market was overvalued, and whether the collapse in prices represented the inevitable bursting of a previous speculative bubbles. Such an instability of stock price is possible to interpret by objective economic and political factor. But recently stock price indexes seem too volatile, that is, that the movements in stock price indexes could not realistically be attributed to any objective new information, since movements in the price indexs seem to be too big relative to actual subsequent events. And as a result, "the deviation of stock price from the economic fundamental" has become a major issue in capital market. In order to find the existence of efficiency or bubbles based on rational expectation in our stock market, this paper examines quarterly the movement of stock price from 1983:1 to 1989:4. And to examine them after the market is active, we segregate the period to start for 1986:1. Section Ⅱ reviewed the standard constant discount rate efficient market model: variance bound test and definition of a speculative bubbles. To verify the existence of efficiency in our stock market, section Ⅲ used the Shiller's(1981a) method to compare the standard deviation of p, a stock price index with that of its ex post rational counter part p*. p* is the present discount value of the actual subsequent real dividends and p is the HanKyung Dow Index. The empirical results that simplest in equality is dramatically violated by the sample statistics for HanKyung Dow Index and associated dividend series. Such that measures of stock price volatility over the sample period appear to be high to be attributed to new information about future economy variable. Section Ⅳ has explored a set of economic state variables and systematic influences on our stock market and has examined their influences on the stock price. The result of test may be summarized that unanticipated inflation and unanticipated real growth are found to be significant in explain the stock market and most notably the influence are more significant after the first quater of 1986, where we have experienced the economic boom. Therefore our conclusion that stock price exposed to systematic economic news, that they are priced in accordance with their exposures and this phenomenon are more significant after the first quarter of 1986. So, in section Ⅴ we test whether we have irrational bubbles in our stock market which made our stock market more volatile. The conclusion obtained from the estimation results can be summarized as follows. First, in all cases(either with composite stock index or HanKyung Dow Index), at increases largely for the period from the second quarter of 1986 to the fourth quarter of 1988. Secondly, the figure show a peak of the fourth quater of 1988, where a considerable rise was shown. Judging from these results, if a speculative bubbles ever existed in the past, it was likely to be in the after the fourth quater of 1988.;주석투자에 있어서 투자자들의 가장 큰 관심사는 미래의 주가동향에 있다고 할 수 있다. 실제 주가 움직임은 어떻게 설명되며, 주가변동은 과연 합리적인가? 이것은 투자자 뿐만 아니라 많을 학자들의 관심을 끌어온 문제이다. 우리나라 주식시장의 경우에도 1985년 하반기 이후 주가가 급격하게 상승세를 타기 시작하여 유례를 찾을 수 없는 호황장세를 장기간 유지하면서 1988년까지 종합주가지수는 1000수준으로 올랐으나 그 이후 1989년 4월초 이래로 떨어지기 시작하여 최근에는 600대에서 등락을 보이고 있다. 이러한 주가의 불안정성은 국내외의 정치, 경제여건으로 어느정도 주관적인 설명이 가능하다. 그러나 계속 급등하던 주가가 갑자기 하락하는가 하면 곧이어 급등하는 등, 과연 이러한 주가행태가 시장의 정보와 기업실제의 내재적 가치를 정확하게 반영한 정상적인 주가변동으로 볼 수 있을 것인가에 대해서는 의문의 여지가 있다. 본 연구에서는 우리나라 주식시장에 있어서 주가움직임을 실증분석을 통해 살펴보았다. 우선 우리나라 주가변동행태 그 자체에 촛점을 맞추어 주식시장의 효율성 여부를 검증하여 보았다. 검증에는 효율적인 시장가설하에서 주가를 합리적 미래기대배당흐름의 할인된 현재가치로 볼때 새로운 정보로써 배당이 갖는 변동성에 대해 주가변동이 갖을 수 있는 최대 상한치를 도출하여 주식시장의 비효율성을 실증적으로 설명하고 있는 Shiller의 분산한계검증을 사용하였다. 검증결과 지난 7년동안 실제주가의 표준편차는 이론적으로 허용될 수 있는 한계치 보다 2.2 - 3.0배 정도 큰 것으로 나타나고 있어 상당한 크기의 정보비효율성이 우리나라 주식시장에 존재함을 실증적으로 보였다. 이와 같은 정보비효율성의 존재는 우리나라 주식시장에 과잉변동성(excess volatility)이 발생하는 원인인 투기적 거품(speculative bubbles) 현상이 존재하고 있음을 시사해 주고 있다. 이러한 시사성하에서 본 연구에서는 그 다음단계로 우리나라 주가의 움직임에 영향을 미치는 주요 거시변수로서 주당수익률 이외에 실질GNP와 인플레이션을 고려하여 보았다. 분석결과에 의하면 전체기간인 1983년 1/4분기부터 1989년 4/4분기중 주당수익률은 우리나라 주가와 밀접한 관계를 가지고는 것으로 나타났으나 1986년 1/4분기부터 1989년 4/4분기자료에 의하면 실질성장예상치와 인플레예상치가 주가에 크게 영향을 미친 것으로 나타났다. 한편, 예기치 못한 경제성장(unanticipateded economic growth)과 예기치 못한 인플레이션(unanticipated inflation)을 설명변수로 선정하여 분석한 실증결과에 의하면 특히 1986년 1/4분기 이후에 동 변수들은 우리나라 주가 움직임에 커다란 영향을 미치고 있음을 볼 수 있어 우리나라 주식시장에도 선진국의 주식시장과 마찬가지로 주요 거시경제변수에 관한 뉴스가 주식에 민감한 영향을 주고 있음이 나타났다. 이와 같은 실증결과에 이어 다음 장에서 과연 우리나라의 주식시장에 거품현상이 있었는지 또한 있었다면, 언제 부터 소멸하기 시작하였는지를 칼만필터링(Kalman Filtering)방법을 이용하여 살펴보았다. 그 결과 우리나라 주식시장에 있어서 거품현상은 1988년말 까지 점차 커지다가 1989년초 이후 소멸되고 있음을 알 수 있었다. 이와 같이 우리나라 주식시장이 1989년 4월 1일까지 활황을 보여 왔으나 1988년 4/4분기말에 거품현상이 소멸하는 것을 볼 때 주가상승폭은 1989년 이후 실물경제 능력에 비해 너무 높았음을 반영해 준다고 하겠다. 이러한 분석결과는 기관투자자에 대한 설문조사 결과에서도 충분히 뒷받침 되고 있다.