신규상장기업의 이익관리가 신규공모주의 장기시장성과에 미치는 영향에 관한 연구

Abstract

현행 회계시스템에서 채택하고 있는 발생주의는 발생조정항목을 적절히 추정하기 위하여 당해 기업의 경영자에게 상당한 재량권을 부여하고 있다. 이는 수익·비용을 적절히 대응시켜 기간성과를 정확히 파악하려는 것이지만, 경영자에게 이익관리의 기회를 제공하기도 한다. 그리고 이러한 이익관리가 기존상장기업에 비해 신규상장기업에서 많이 이루어진다는 사실은 이미 여러 연구를 통해 실증되었다. 이처럼 신규상장기업에서 이익관리가 과도하게 행 해지는 이유는 신규공모발행(initial public offerings: IPO)과정이 경영자에게 이익관리를 할 기회와 유인을 제공하기 때문이라 볼 수 있다. 다시 말해 신 규상장기업이 제공하는 회계정보가 신규상장기업에 관한 거의 유일한 정보이기에, 주간사회사가 신규공모주의 발행가격을 산정하거나 투자자가 투자의사 결정을 할 때 이러한 회계정보에 의존할 수 밖에 없기 때문이다. 또한 주간 사회사와 투자자가 이익관리 정도를 완전히 파악하지 못한다면 높은 이익을 보고함으로써 높은 발행가격과 주가를 이끌어 낼 수 있기 때문이다. 이처럼 신규상장기업의 경영자는 신규공모과정에서 이익관리를 할 기회와 유인을 가지게 되어 많은 이익관리를 행하게 된다. 본 연구에서는 투자자가 이를 파악하지 못하고 보고된 이익에 좌우되어 지나치게 높은 가격이 형성되는, 즉 신생성장회사의 이익잠재성에 관해 지나치게 낙관적인(overoptimistic) 기대를 가지게 되는 것을 이익관리에 의한 일시적인 현상으로 보았다. 다시 말해 주가가 기업의 내재가치를 반영한다면 이익관리에 의해 기업의 가치가 일시적으로 왜곡되더라도 시간이 경과함에 따라 시장에의 정보반영을 통해 기업의 내재가치가 드러나게 됨으로써 투자자는 초기의 낙관적 기대를 잃게 된 다는 것이다. 결국 상장시 이익관리를 많이 할수록 내재가치로의 회귀가 더 크게 일어나 신규공모주의 장기시장성과는 더 크게 낮아지리라 예상하였다. 신규공모주가 장기적으로 성과가 낮다는 것은 여러 연구를 통해 이미 알려진 사실이지만 이러한 신규공모주의 장기저성과 현상을 회계변수로 설명해 보려는 시도는 거의 없었다. 이에 본 연구에서는 상장시의 이익관리가 신규공모주 의 장기저성과를 초래한다고 보고 이를 밝히고자 하였다. 분석을 위해 이익관리정도를 측정하는 변수로는 수정된 Jones모형(Dechow 등 다수 1995)을 통해 측정된 상장연도의 재량적 유동발생액을 사용하였고, 장기초과수익률로는 상장연도 결산일 3개월 후부터 3년간의 누적초과수익률과 보유기간수익률을 사용하였다. 먼저 재량적 유동발생액을 기준으로 포트폴리오를 구성하였을 때 포트폴리오간 누적초과수익률과 보유기간수익률의 차이가 존재하는지를 검증하였고, 다음으로 보유기간수익률을 종속변수로 한 회귀식 에서 재량적 유동발생액이 설명력을 가지는지를 검증하였다. 표본기업은 1981년부터 1995년까지 한국증권거래소에 신규상장된 기업 중에서 한국신용평가주식회사의 KlS-FAS와 KlS-SMAT에서 자료를 이용할 수 있는 기업을 대상으로 하였다. 첫 번째 검증결과, 이익관리를 많이 한 포트폴리오의 장기초과수익률이 적게 한 포트폴리오의 그것보다 낮은 것으로 나타났다. 그리고 회귀분석에서는 재량적 유동발생액이 신규공모주의 장기시장성과에 관해 유의하게 음(-)의 회귀계수를 가지는 것으로 나타났다. 이는 상장시 이익관리를 많이 한 신규상 장기업일수록 신규공모주의 장기시장성과가 낮아진다는 본 연구의 가설을 지지하는 결과이다. 이러한 결과는 신규상장기업이 계속기업인 이상 장기적인 측면에서 회계정보의 왜곡은 기업에 불리한 영향을 줄 수 있음을 의미하며, 재량적발생액에 관한 정보가 상대적으로 정보가 부족한 투자자에게 신규공모주의 미래성과를 예측할 수 있는 좋은 투자지표가 될 수 있음을 의미한다. 한편, 상장후 시장(aftermarket)에서의 영(zero)이 아닌 초과수익률의 발견은 시장효율성에 의문을 제기하는 것이다.;The accrual accounting system managed by GAAP permits firms to make adjustments when reporting earnings. Managers are afforded discretion in recognizing both the timing and amount of revenues and expenses. These adjustments to cash flows (collectively called accruals) are supposed to reflect the underlying business condition of the firm more accurately. However, when entrepreneurs have discretion over the accrual adjustments, it becomes difficult for investors to assess whether reported earnings in a givens period are appropriate or misleading. Many studies support that issuers of IPOs report earnings in excess of cash flows by taking positive accruals. Because the IPO process is particularly susceptible to earnings management, offering entrepreneurs both motivation and opportunities to manage earnings. There is high information asymmetry between investors and issuers at the time of the offering. This scarcity of information about the issuer forces underwriters and investors to rely heavily on the prospectus, which itself may only contain from one to three years of financial statements. And if underwriters and investors are unable to understand fully the extent to which IPO firms engage in earnings management by borrowing from either the past or the future, high reported earnings would translate directly into a higher offering price. Thus, issuers can report unusually high earnings by adopting discretionary accounting accrual adjustments that raise reported earnings relative to actual cash flows. If buyers are guided by earnings but are unaware that earnings are inflated by the generous use of accruals, investors could be overoptimistic about the earnings potential of young growth companies and they could pay too high a price. But investors may recognize that earnings are not maintaining their momentum, and may thus lose their optimism as information about the firm is revealed over time by the media, analysts' reports, and subsequent financial statements. In brief earnings management is a source for this periodical overoptimism. Other things equal, the greater the earnings management at the time of offering, the larger the ultimate price correction. Therefore, this study predict that IPO firms with high earnings management to boost earnings in the year of IPO subsequently show greater underperformance. Several studies find that IPOs underperform after the issue. However there is no attempt which explain IPOs underperformance after the issue as accounting variables. This paper examine whether discretionary accruals predict the cross-sectional variation in post-IPO lomg-run stock return performance. Discretionary current accruals which is measured from modification of the Jones model(1995) are used as a proxy of earnings management and accruals data from the first public financial statement is used to measure accruals. And both BH(buy-and-hold return) and CAR(cumulative abnormal return) for three years beyond three months after the first fiscal year end are used as long-run stock return performance. First, I sort the IPO firms by their discretionary current accruals into four quartiles and compare long-run stock return performance of conservative quatile(the quatile of IPO firms with the lowest discretionary current accruals) with that of aggressive quatile(the quatile of IPO firms with the highest discretionary current accruals). Next, to examine the incremental of the accrual variables on post-issue stock return underperformance, I add the four accruals variables to the regression in Ritter(1991). The sample are IPOs firms for the 1981 to 1995 period which have available KIS-FAS financial data both in the year of and the year prior to the offerings and KIS-SMAT stock return data during the three-year period beyond three months after the first fiscal year end. The result is that long-run stock return performance of aggressive quatile is significantly lower than that of conservative quatile and discretionary current accruals had a significantly negative estimated coefficient. This paper provide evidence that issuers with unusually high accruals in the IPO year experience poor stock return performance in the three years thereafter. These findings have implication for investor and firms. Investors may want to use information contained in the pre-offering accounting accruals to discriminate among issuers. Entrepreneurs may want to consider how legitimate accounting choices can lower the firm's cost of equity capital.