후손 승진 공시에 따른 가족기업의 비정상수익률 분석

Abstract

Conglomerate discount has been well documented in the corporate governance literature. Contrary to the conventional wisdom, this research provides evidence of positive cumulative abnormal returns upon heir promotion announcements made by Korean family firms. This result lends support to the convergence of interest hypothesis that family ownership is more value-additive than non-family governance. In addition, we find that the abnormal return of top-ten Chaebol family firms is, on average, higher than that of non-Chaebol peers. In other words, the managerial consistency of Chaebol firms through sanguine succession appears to be meaningfully priced in the shareholder value.;기업지배구조 문제가 학문적으로 중요한 관심사가 되어 온 가운데, 특히 기업의 소유구조에 있어서 소유주와 그 가족에 의해 직접 경영되는 가족기업과 소유와 경영의 분리된 전문경영기업 중 어떤 소유구조가 기업가치 극대화에 기여하는가 하는가에 대한 연구가 활발히 진행되어 왔다. 가족기업은 소유주의 사적이익추구가 기업의 최적의사결정을 방해하기 때문에 이러한 소유주의 사적이익추구를 줄일 수 있는 전문경영기업이 가족기업보다 바람직한 소유구조라는 주장이 있는 반면, 전문경영기업은 소유와 경영이 분리됨으로써 대리인 비용이 발생하기 때문에 이러한 대리인 비용을 줄일 수 있는 가족기업이 전문경영기업보다 바람직한 소유구조라는 주장(이하 ‘이해일치가설’이라고 한다.)이 있다. 국내에서는 IMF 외환위기 이후 대우 사태 등 재벌기업의 과도한 부채 사용과 지나친 사업 확장 등이 문제가 되면서, 소유와 경영이 분리된 전문경영기업 형태가 바람직하다는 주장에 힘이 실렸다. 그러나 2008년 금융위기 이후에는 삼성, 현대차, LG 등이 가족경영을 통해 위기를 극복하면서 가족기업이 소유와 경영이 분리된 기업보다 기업가치 극대화에 바람직하다는 주장에 힘이 실리기 시작했다. 최근 ‘이해일치가설’과 함께 가족기업이 주목 받고 있으나, 창업자 후손에 대한 경영권 승계가 기업가치에 미치는 영향에 관해 직접적으로 다룬 연구는 부족한 실정이다. 따라서 본 연구에서는 가족기업의 창업자 후손에 대한 경영권 승계를 신호하는 창업자 후손 승진 공시가 주식의 비정상수익률에 미치는 영향을 보고자 하였다. 연구 대상은 가족기업의 세습경영의 특성을 가장 잘 보여준다고 판단 되어지는 국내 재벌기업으로 한정하였고, 특히 10대 재벌기업이 비재벌기업들과 기업 규모나 창립년수가 큰 차이가 나기 때문에 창업자 후손 승진 공시에 따른 주식의 비정상수익률의 크기가 다를 수 있다고 보고 이에 대한 가설을 설정하였다. 본 연구에서는 2011년 공정거래위원회가 지정한 대규모 기업집단(상호출자제한) 내 총수가 있는 38개 기업집단 중 2007년 1월부터 2011년 5월까지 경영 후계자 승진이 있었던 기업집단 내에서 22개의 표본을 추출하였다. 그리고 사건연구방법으로 공시에 따른 주주의 부의 변화를 누적비정상수익률(CAR)로 측정하고 패널회귀분석을 통해 유의성을 검정하였다. 분석 결과, 가족기업에 해당되는 표본기업들의 창업자 후손 승진 공시로 인한 모든 사건구간에서 양(+)의 누적평균초과수익률을 보였다. 이는 앞서 설명한 소유주와 그 가족이 직접 경영에 참여하는 가족기업이 기업의 성과에 긍정적인 영향을 미친다는 선행연구와 같은 흐름으로 해석될 수 있다. 경영자가 전체 주주보다 자신의 이익을 먼저 고려하여 기업가치의 극대화에 반하는 행동을 함으로써 발생하는 대리인 비용이 가족경영을 통해 감소되고, 기업의 오너는 창업한 기업을 후세에게 물려 주려는 의도가 강하여 전문경영기업에 비해 양(+)의 순현재가치(NPV) 투자안 선택과 같은 시장원칙에 입각한 최적의 투자의사결정과 장기적인 관점에서 투자의사결정을 하게 되기 때문이다. 또한 가족기업의 후손 승진 공시에 따른 주식의 비정상수익률은 10대 재벌기업이 비재벌기업보다 크다고 설정한 가설2를 검증한 결과, 모든 사건구간에서 재벌기업의 누적평균초과수익률이 비재벌기업의 누적평균초과수익률보다 크며 통계적으로 매우 유의적이다. 또한 패널회귀분석에서 통제 변수들의 제약을 가했음에도 통계적, 경제적 유의성이 지속적으로 강건했다. 이는 10대 재벌기업은 비재벌기업들보다 세습 경영이 지속되어 온 존속년수가 더 길고 세습 경영으로 이룬 성과라고 볼 수 있는 현재의 기업규모가 더 크고 현금흐름이 더 좋기 때문에 투자자들이 10대 재벌기업의 세습경영을 더 긍정적으로 생각하여 가설2가 지지되었다고 해석 할 수 있다. 본 연구는 국내 재벌기업을 중심으로 가족기업의 창업자 후손 승진 공시가 주식의 비정상수익률에 미치는 영향을 분석하고, 특히 재벌기업일수록 창업자 후손 승진 공시로 인한 비정상수익률이 더 크다는 것을 실증적으로 입증하여, 창업자 후손의 경영권 승계가 기업 가치에 미치는 영향을 구체적으로 보고자 했다는데 시사점이 있다. 하지만 본 연구는 신문기사 검색을 통해 표본을 선정하여 표본 선정 방법이 자의적일 수 있다. 또한 소규모 가족기업과 2007년 이전에 후손 승진 공시에 대해서는 표본을 추출하지 않았다는 데 한계점이 있다. 한편, 표본 내에 창업자 후손의 승진 직급이나 성별 등이 다양하기 때문에 후손의 특성에 따라 창업자 후손 승진 공시로 인한 비정상수익률이 다를 수 있다. 그러나 본 연구에서는 승진 공시가 동일한 공시일에 한 표본기업의 여러 명의 후손에 대해 이루어져 각각의 표본을 구분해 낼 수 없어 분석할 수 없었다. 따라서 표본의 범위를 확대하고 보다 정교한 분석기법을 활용한 가족기업의 승계가 기업가치에 미치는 영향에 관한 다양한 후속 연구를 기대할 수 있다.