한국 기업의 배당정책, 기업지배구조 및 투자자별 공매도 거래행태에 관한 연구

Abstract

본 논문은 배당의 케이터링이론을 검증한 연구, 기업지배구조와 상품시장경쟁도의 상호작용과 기업가치와의 관계를 살펴본 연구 및 애널리스트 투자등급 하락 변경과 관련된 투자자별 공매도 거래행태에 관한 연구로 이루어져 있다. 서로 상이한 주제를 다루고 있지만 산업경쟁도 등 기업이 속한 환경과 투자자∙애널리스트 등 자본시장을 구성하는 여러 주체가 기업의 의사결정에 유기적인 영향을 미치므로 기업의 의사결정에 반드시 고려되어야 하는 중요한 요소임을 시사한다. 첫 번째 연구인 『한국 주식시장에서 배당의 케이터링이론 검증』에서는 경영자가 투자자의 배당에 대한 수요를 반영하여 배당정책을 결정한다는 배당의 케이터링이론이 국내에서도 적용되는지를 검증하였다. 배당 프리미엄 변수와 투자자심리지수를 활용한 검증 모두에서 배당에 대한 투자자 수요가 강할수록 배당지급 성향, 배당증가 성향 및 배당증가 정도가 더 강한 것으로 나타나 우리나라에서 배당의 케이터링이론을 지지하는 결과를 보이고 있다. 또한 배당에 대한 투자자 수요가 강할수록 배당지급 및 배당증가에 대한 시장반응이 더 긍정적으로 나타났는데 이는 투자자 수요를 반영한 배당정책 결정을 내린 경영자에 대한 보상으로 경영자가 왜 투자자 수요에 부합하는 의사결정을 내리는지에 대한 합리적인 설명을 가능하게 해준다. 본 연구는 배당지급 이유에 대한 행태재무론적 관점에서의 설명을 가능하게 하였다는 점, 국내 자본시장 특성을 반영하여 조정된 투자자심리지수의 신뢰성을 재검증하고 활용 계기를 마련하였다는 점, 배당과 관련된 정확한 공시효과를 측정하였다 점에서 의의를 가진다. 두 번째 연구인 『기업지배구조와 상품시장경쟁도의 상호작용이 기업 가치에 미치는 영향』에서는 기업지배구조의 중요한 요소임에도 불구하고 선행연구에서 중요하게 고려되지 않았던 상품시장경쟁도를 고려하여 기업지배구조와 상품시장경쟁도의 상호작용이 기업가치에 미치는 영향을 보유현금, 연구개발비 및 배당금의 가치를 통하여 살펴보았다. 보유현금 및 연구개발비와 관련해서는 기업지배구조가 좋지 않은 경우 상품시장경쟁도가 가치를 증대시키는 긍정적인 역할을 하는 반면 배당금의 경우 상품시장경쟁도가 가치를 감소시키는 부정적인 역할을 하는 것으로 나타났다. 이는 시장경쟁이 심한 산업에 속한 기업의 경우 배당금 지급을 통하여 수익을 투자자에게 환원하기 보다는 내부유보를 통하여 현금보유 또는 연구개발 등에 자금을 활용하여 경쟁적인 환경에 대비하는 것이 기업가치를 보다 제고시킬 수 있음을 의미한다. 본 연구는 상품시장경쟁도의 중요성을 확인함으로써 향후 기업지배구조 관련 연구는 상품시장경쟁도를 동시에 고려해야 정확한 결과를 얻을 수 있음을 시사한다. 그러나 기업지배구조와 상품시장경쟁도의 역할이 경영자의 의사결정 항목에 따라 상이하기 때문에 일반화하기에는 한계가 있음을 제시한다. 또한 본 연구는 기업의 경영자에게는 기업가치 극대화를 위한 경영 의사결정은 기업이 속한 산업의 경쟁적인 특성에 따라 차별적이어야 한다는 점을 시사해주며, 정책 입안자에게는 상품시장경쟁 관련 정책 마련에 대한 동기를 제시해준다는 의미가 있다. 세 번째 연구인 『애널리스트 투자등급 하락 변경에 대한 투자자별 공매도 거래행태』는 공매도 발생 가능성이 높은 애널리스트 투자등급 하락 변경이라는 사건과 관련하여 투자자를 외국인투자자, 기관투자자 및 개인투자자로 구분하여 투자자별로 정보거래 등의 공매도 거래행태를 살펴보았다. 우선 애널리스트 투자등급 하락 변경일 전후로 음(-)의 비정상수익률을 보여 변경일 이전 공매도는 수익을 얻을 수 있는 경제적 가치가 있는 것으로 나타났다. 분석 결과 공매도 비중이 상대적으로 낮은 기관투자자 및 개인투자자가 정보거래자로 나타났는데, 이는 우수한 분석 능력에 기반한 거래라기 보다는 정보취득에 의한 거래일 가능성이 높은 것으로 나타나 애널리스트 투자등급 하락 변경이라는 정보가 변경일 이전에 일부 투자 주체에게 이전되었을 가능성을 제시하고 있다. 본 연구는 특정 사건을 중심으로 공매도를 분석함으로써 특별한 상황하에서는 투자자별로 공매도 동기가 달라질 수 있음을 제시하였다는 의미를 가진다. 이는 국내 대부분의 공매도 선행연구들이 전체 데이터 또는 비중이 높은 외국인투자자를 중심으로 분석하여 유의미한 결과를 제시하지 못한 것과 다르게 연구를 보다 세분화하여 진행하는 경우 의미 있는 결과를 제시할 가능성이 있음을 시사한다. ;This thesis is composed of three essays. Each essay examines a catering theory of dividends in the Korean stock market, the relationship between firm value and the interaction of internal corporate governance and product market competition, and short-selling behavior of investor groups before analyst downgrades, respectively. The environment, which a company belongs to, such as product market competition and various agents such as investors and analysts have an organic effect on the companies’ decisions because each item is an important component of capital market. Therefore, on the whole this thesis suggests that when the managers make decisions they should carefully consider the environment the company belongs to and various agents. The first essay 『Empirical Test on a Catering Theory of Dividends in the Korean Stock Market』studies whether a catering theory of dividends, which suggests that managers cater to investor demand when they determine dividend policy, is applied to the Korean stock market. Both results using the dividend premium and the investor sentiment index show that as the investor demand on dividend gets stronger, the propensity to pay dividend, the propensity to increase dividend per share and the degree of dividend increase get higher. Also I find that market responses on dividend and dividend increase are more positive when the investor demand for dividend is strong. This result can be the rational reason why managers consider investor demand for dividends when making dividend policy because more positive market response can be rewards for the managers’ rational decision. This paper has importance from the several perspectives. This study explains the dividend payment from the perspective of behavioral finance. In this paper, I test the reliability of investor sentiment index in the Korean capital market and accurate market reaction on the disclosure of dividend.. The second essay 『The Effect of the Interaction of Corporate Governance and Product Market Competition on the Firm Value』analyzes how the interaction of corporate governance and product market competition affect the firm value through the value of cash holding, R&D expenditure and dividend using value equation. When the level of internal corporate governance is low, competitive industrial environment has positive effect on the value of cash holding and R&D expenditure, while negative effect on that of dividend. This paper, therefore, shows that companies which belong to very competitive industries can increase its value by holding cash or investing R&D to prepare for the competitive environment instead of distributing cash as dividend. This study suggests that future researches on corporate governance should consider product market competition to get correct results because I identify that product market competition plays an important role in disciplining managers. The third essay 『Short-Selling Behavior of Investor Groups before Analyst Downgrades』 examines the short-selling behavior of investor groups (foreign investor, institutional investor, and individual investor) prior to the release of analyst downgrades of domestic security companies. I find negative abnormal return before and after analyst downgrades, which secures the economic value of short-selling. Empirical results using sample which has actual short-sale trading preceding the downgrade announcement show that institutional and individual investors are informed trader, although they account for small portion of short-sale compare to foreign investors. The result suggests that the possibility of information leakage to the partial investor groups before downgrades announcement because informed traders conduct short-selling based on not the superior analysis but the tipping. This paper suggests that future researches on short-sale should be conducted more carefully and in detailed manner to get discriminative evidences from those of previous studies.