통화정책변수로서 통화총량의 유효성

Abstract

통화정책의 최종목표는 물가의 안정이나 소득수준의 향상에 의한 경제성장 등 실물경제의 안정성과 성장성의 지속력 유지라 할 수 있다. 통화당국은 이러한 최종목표를 달성하기 우해 통화량이나 환율 등 중간목표변수를 조절함으로써 최종목표를 간접적으로 달성하거나 최종목표를 직접 달성하는 방식을 취한다. 우리나라의 경우 1979년부터 매년 M2 증가율을 설정하고 이를 지키는 방식인 중간목표관리제를 시행해왔다. 그러나 90년대의 금융환경변화로 인해 중간변수로서의 통화총량의 유효성이 저하되었다는 판단에 따라 1998년부터 콜금리를 운용목표로 하는 물가안정목표제를 운용하게 되었다. 이는 중간목표 없이 저액수단을 통해 최종목표인 물가안정을 직접 달성하는 방식이다. 여기서 중간변수란 정책수단 또는 운용목표와 최종목표 사이의 중간목표변수 또는 정보변수(지표)를 말한다. M.Frtedman(1969)이 강조한 바와 같이 통화정책의 효과가 장단기 금리 및 자산가격의 변동을 통해 궁극적으로 실물부문에 파급되기까지의 시차는 일반적으로 길고 가변적이라 인식되고 있다. 따라서 통화당국은 중간변수를 이용하여 정책의 수단과 목적 사이의 불확실성을 최소화하고자 하는데 이는 크게 통화총량과 금리로 집약된다. 중간목표는 통화정책의 단기운용지침이라고 볼 수 있으며 이의 달성을 위하여 정책수단이 동원되는 것이며, 지표는 통화당국이 통화정책의 효과파급을 추적하기 위하여 설정하는 변수로서 정책기조, 금융시장 상태 및 목적변수에 대한 정보를 제공하기 때문에 각 경제주체에 대하여 통화정책의 방향을 알려준다. 즉 중간변수는 경제구조에 대한 정보의 불완전성에 기인한 정책의 불확실성을 최소화하여 통화정책의 효율성을 극대화하기 위한 것이다. 이러한 중간변수를 고려할 때, 하나의 중간목표 변수만을 대상으로 하는 중간목표방식은 목표대상으로 선정된 변수가 제공하는 정보만을 중요시하기 때문에 어타 다른 잠재적 정보변수에 포함되어 이쓴 정보를 간과할 수 있는 우려가 있다. 그러므로 통화정책 수행에 있어서 중간목표와 지표로서의 성격을 함께 고려하는 것이 타당할 것으로 여겨지며, 따라서 중간목표 기능의 필요성은 인정하지만 반드시 달성해야 한다는 당위적 성격으로서 목표의 성격을 띠면서 운용될 필요는 없을 것이다. 이러한 견해에 의하면 중간변수는 선행정보(advanced information)를 제공하는 변수이기 때문에 통화당국은 이 지표의 움직임을 세밀히 관찰하면서 최종목표 달성을 위해 정책수단을 조절해 나갈 수 있을 것이다. 이러한 중간변수는 최종목표인 성장 및 물가 등과 안정적이고 밀접한 관계를 유지하고 있어 최종목표의 변화에 대해 높은 예측력을 가지고 설명할 수 있어야 한다. 특히 단기적 관계에 관심을 가지고 운용하는 정책은 그 자체가 경제구조에 대한 교란요인이 될 수 있으므로, 최종목표와의 장기적 관계에 관심을 가지고 통화정책을 운용해야 한다. 또한 중간변수는 최종목표의 변화를 설명하는데 있어 일방적인 방향으로 영향을 미쳐야 한다. 만일 최종목표변수와 중간변수에 쌍방인과관계(feedback causal relationship)가 존재하 경우, 중간변수의 변동이 실물경제의 여건변화에 의해서도 영향을 받으므로 통화정책은 의도한 성과를 이룰 수 없을 것이다. 위와 같은 성질은 통화정책변수로 유용하게 이용되기 위한 저액당국의 통제가능성과 함께 운용목표변수 및 중간변수가 갖추어야 할 특성이다. 그런데 금리중심의 통하정책을 수행하는 여러 선진국들에서도 통화량의 유용성이 지나치게 저평가 된 것이 아니냐는 문제가 제기되곤 한다. 이러한 현상에 주목함과 동시에 금융시장이 충분히 발달하지 않은 우리 나라의 경우 이자율이 가격기능을 충분히 발휘할 수 없을 것이라는 견해에 근거하여, 통화량의 정책변수로서의 유효성을 다시 확인해보고자 하였다. 따라서 본 연구는 통화가 실물경제와 장기적으로 안정적인 관계에 있는지를 살펴보고 소득 및 물가 등 실물경제에 대한 예측력의 유무를 알아보고자 한다. 더불어 경제 내 교란이 있을 때에 통화가 실물경제와 단기적으로 어떠한 영향 관계에 있는가를 살펴보기로 한다. 그럼으로써 통화총량의 정책변수로서의 유용성을 고찰하고자 한다. 이를 위해 통화량이 최종목표변수라 할 수 있는 실물생산 및 물가와 장기적으로 안정적인 관계에 있는지를 Johansen 공적분 위수(rank) 검정법을 이용하여 검증하였다. 90년대 금융자유화로 인해 통화가 최종목표변수와 안정적인 관계가 깨어졌다는 해석이 가능한 결과가 나타났으나, 소규모 개방경제인 우리나라의 상황을 고려하여 대외적인 영향을 감안하여 환율을 모형에 포함할 경우 통화는 거시경제변수들과 유의하게 안정적인 관계를 보이고 있다. 이와 더불어 통화량이 장래 실물변수에 대해 통계적으로 유의한 선행정보를 담고 있는지를 Granger 의미에서의 선행관계를 통해 알아보았다. 인과관계 검정 또한 통화는 소득에 대한 선행정보를 유의하게 포함하고 있다는 결과를 보였으며 공적분 검정에서와 마찬가지로 환율이 고려된 모형에서 통화는 보다 유의한 예측력을 보인다. 이를 통해 통화가 실물변수의 원인변수가 될 가능성을 살펴보았다. 그리고 동태적인 관점에서 예측오차분산분해와 충격반응함수를 통해 공적분 및 인과관계 검정에서 검증된 통화총량의 유효성을 재검토 할 수 있었다. 이상과 같이 통화정책 변수로서 통화총량의 유효성을 분석한 결과 금융환경변화에도 불구하고 통화총량은 소득 및 물가와 장기적으로 안정적 관계에 있음을 알 수 있었다. 또한 실물예측력 측면에서도 이자율에 비해 유의한 결과를 보였다. 따라서 경제성장과 물가안정을 이룩하는데 통화총량은 유효한 정책변수일 수 있으며 금융환경 변화에도 불구하고 그 유용성을 높이기 위해 다양한 통화지표개발이 필요할 것이다. 이와 더불어 통화와 금리의 조화로운 운용을 위해서는 이자율의 가격기능을 제고시킬 수 있도록 하는 금융환경의 변화가 보다 필요하다 하겠다.