법인세율 인하에 따른 상장기업의 비정상수익률 분석

Abstract

The efficient market hypothesis argues that all market participants cannot be benefited from an excess return easily. However, we can actually observe many anomalies in the real market. This thesis provides evidence of abnormal return consequent upon revisions of Corporate Tax Reform Act. In this paper, we investigate how security market responded to the events relating to corporate tax rate reduction both in 2008 and in 2009. We assume that stockholders should respond positively to the reduction of the corporate income tax rate, and in particular, the stockholders’ response to the reduction of the corporate income tax is proportionate to the dividend ratio. To test these hypotheses, we set four event days; news release day and Tax Reform Act resolution day, respectively in 2008 and in 2009. Then we examine the cumulative excess returns in market model by conducting event study methodology, and investigate the cumulative excess return on those firms’ dividend ratio by regression analysis. The result from empirical tests is that stock market reacts to news release day. Examination of listed firms traded on KOSPI indicates that high yield stocks outperformed significantly against low yield stocks when the final terms of tax reform were announced in 2008 and in 2009. Therefore, we accept the research hypothesis which assumes that investors should respond positively to the information regarding corporate income tax rate reduction while abnormal returns from tax rate reduction should be proportionate to the dividend ratio. ;효율적 시장가설에 의하면 주식시장에서는 시장수익률 이상의 비정상수익률(abnormal return)을 보이는 것은 불가능하다. 그러나 실제로 시장에서는 비정상수익률이 발생하는 이례현상(anomaly)을 관찰할 수 있다. 특히, 법인세율은 기업 활동에 영향을 미쳐 미래 수익과 재무 건전성에 유의미한 결과를 가져올 것이다. 그러므로 법인세율 인하 정보가 시장에 노출되면 시장에서 투자자들은 기업 활동에 미치는 영향을 판단하고 그에 걸 맞는 투자행태를 보일 것이다. 본 연구는 이명박 대통령 행정부가 들어선 이후 2008년과 2009년에 걸쳐 실시된 법인세율 인하에 따른 상장기업의 누적비정상수익률을 사건연구를 통해 분석하였다. 특히 개별기업의 배당성향과 누적초과수익률 간에는 어떠한 관계가 있는지 중점적으로 연구하였다. 기존의 연구에서는 전체 상장기업을 대상으로 법인세율 인하 시 어떠한 긍정적인 변화가 있었는지 분석하는데 중점을 두었다면, 본 논문은 법인세율 인하라는 정보가 시장에서 어떻게 받아들여지며 구체적으로 투자자들이 배당기업에 대해 특별한 반응을 보이는지 분석하였다. 사건일은 2008년과 2009년 각각 법인세율 인하 개정안 발표일과 의결일로 지정하였다. 분석 결과 법인세율 인하 개정안이 국회에서 발표된 사건일에서는 배당기업의 누적초과수익률이 무배당기업을 상회했으며, 배당기업 중 배당성향이 높은 고배당기업의 누적초과수익률이 저배당기업의 그것 보다 높게 관찰되었다. 또한 다중회귀분석을 통해 법인세율 인하 개정한 발표 사건일의 5일([-2,+2]) 및 11일([-5,+5]) 사건구간에서 배당성향과 누적비정상수익률 간에 양(+)의 상관관계가 나타났음을 알 수 있다. 이는 법인세율 인하가 발표되는 시점에 투자자들에게 새롭고 의미 있는 정보로 인식되어 이를 기반으로 투자 결정을 내리는 것으로 해석할 수 있다. 또한 배당은 차별화된 기업가치를 보여주는 신호효과(signaling effect) 역할을 하므로 높은 배당성향을 갖는 기업 일수록 법인세율 인하로 절감되는 세금을 효율적으로 활용할 것이며, 결과적으로 그 효과가 더욱 유의적이고 긍정적일 것이라고 예측할 수 있다. 더욱이 과거 법인세율 인하 시 배당성향 상승이 있었던 것을 이미 학습한 투자자들은 본 연구에서 지정한 사건일에서 높은 현금배당수익을 기대하여 투자 결정을 내렸을 것이다. 이러한 배경들이 복합적으로 작용하여 법인세율 인하 시 고배당기업과 누적초과수익률 간에 유의한 양(+)의 상관관계가 관찰된 것이라 해석할 수 있다. 이는 완전한 시장을 가정한 전통 재무이론으로는 설명되지 않는 현상이지만 미래의 자본이득보다 현재의 현금배당수익을 원하는 투자자가 실제로 존재하며, 이러한 투자자들의 성향을 이용해 자금조달비용을 줄이고자 배당금을 조정하는 기업의 Catering Dividend Behavior가 함께 작용하여 나타나는 현상이라고 볼 수 있다.