배당, 이익, 현금흐름을 이용한 기업가치평가방법들의 유용성 비교

Abstract

우리 나라는 1997년 12월, IMF에 구제금융신청을 한 이후 자본시장 개방화가 급속도로 진행되고 있다. 외국자본의 적극적인 유치정책은 주식시장, 채권시장, 파생상품시장 및 기업의 M&A 시장에 파격적인 개방화를 촉진하고 있다. 이런 과정에서 기업의 가치평가는 무엇보다도 중요한 관심의 대상이 되고 있다. 기업가치평가는 오래 전부터 회계학과 재무관리 분야의 관심 연구 주제였다. 재무관리에서는 1958년 MM이론이 발표되고 1965년 CAPM이 개발되는 과정에서 기업의 역할과 중요성, 기업가치 극대화와 주주가치 극대화의 당위성에 관한 이론적 토대를 쌓아 왔고 회계학이론에서도 회계정보 이용자를 위한 중요성과 유용성 원칙을 확립하여 왔으며 1995년 Feltham과 Ohlson의 기업가치평가이론으로 그 이론적 토대를 쌓고 있다. 재무관리와 회계학의 이론에 입각한 기업가치의 측정 및 평가방법의 확립은 기업경영의 목표와 기업의 존재목적을 기업가치의 극대화에서 찾도록 하는데 매우 중요한 역할을 할 것이다. 본 연구는 재무관리에서의 기업가치평가모형들과 회계학에서의 기업가치평가모형을 이용하여 우리 나라 상장 제조기업들을 평가를 해보고 이를 통하여 어떤 기업가치평가모형이 우리 나라의 상황에 보다 적합한지를 판단해 보는 것이다. 이러한 연구를 통하여 우리 나라의 경제상황에 맞는 기업가치평가기법 및 할인율을 찾음으로써 기업의 투자의사결정 및 장기적 재무전략의 수립에 기여할 수 있을 것으로 생각된다. 본 연구의 기업가치평가 절차는 다음과 같다. 각 개별기업의 재무제표자료를 이용하여 1985년부터 1996년까지의 각 연도별 배당금, 주주잉여현금(FCFE), 기업잉여현금(FCFF)과 초과이익(abnormal earnings)을 산출하였다. 자기자본비용을 추정할 때 CAPM을 이용한 경우 보다 안정적인 베타(β)를 계산하기 위해서 한 기간의 베타(β)를 추정기간을 4년으로 하여 이 기간동안의 개별기업의 주가수익률과 시장수익률의 분산과 공분산을 계산하여 산출하였다. CAPM, Gordon의 배당성장모형, 변형된 Gordon모형, 주가지수수익률방식등 모두 네 가지의 자기자본추정모형을 사용하였다. 각 자본비용추정모형별 매 연도마다 기업별 자기자본비용과 가중평균자본비용을 계산하여 할인율로 사용하였다. 기업의 잔존가치는 개별기업의 과거 5년 동안의 평균성장률과 0%, 4%의 세 가지 가정을 사용하여 추정하였다. 추정기간동안의 배당금, 현금흐름, 초과이익의 기준시점으로 할인한 값과 잔존가치의 현재가치의 합으로 기업의 자기자본가치를 추정하였다. 결과적으로 각 기업가치평가모형별로 열 가지의 자기자본 추정치가 계산이 되었다 추정된 기업의 내재가치가 실제 주가에 얼마나 접근해 있는지를 알아보기 위해 편차를 측정하였다. 편차측정에 사용된 방법과 결과는 다음과 같다. 첫째, 평균오차(ME)의 평균값를 보면 음(-)의 값이 많다. 이는 각 기업가치평가모형들의 추정치가 실제 주가보다 과소 평가되는 것을 보여준다. 둘째, 평균절대오차(MAE)의 평균값은 이 값이 작을수록, 보다 정확한 기업가치평가모형이라고 할 수 있는데 Feltham-Ohlson모형(CAPM, 과거 평균성장률) 괄호 안은 자기자본비용 추정시 CAPM을 사용하고, 잔존가치 추정시 과거 평균성장률을 가정한 경우를 표시한다. 배당할인모형(Gordon모형, 4%), 주주잉여현금흐름(FCFE)할인모형(주가지수수익률방식, 과거 평균성장률)의 순서로 작은 값을 나타내고 있다. 셋째. 평균절대오차율(MAPE)을 비교했을 때 배당할인모형(Gordon 모형, 0%, 4%)과 주주잉여현금흐름(FCFE)할인모형을 주가지수수익률방식과 CAPM으로 자본비용을 추정하여 할인한 경우가 보다 정확한 모형으로 나타났다. 넷째, 평균제곱오차의 제곱근(RMSE)이 작을수록 안정적인 평가모형이라고 할 수 있다. 배당할인모형, Feltham-Ohlson모형, 잉여현금흐름할인모형 순으로 안정적인 평가모형임을 보여주고 있다. 추정치와 실제주가와의 회귀분석과 t-테스트의 방법은 다음과 같다. ① 전체 추정치와 실제 주가의 회귀분석 ② 전체 추정치의 증분과 실제주가의 증분의 회귀분석 ③ 각 연도별 회귀분석 ④ 각 기업별 회귀식 기울기(β)의 t-테스트 ⑤ 각 기업별 추정치 증감분과 실제주가의 증감분의 회귀식의 기울기(β)의 t-테스트 ⑥ 평균절대오차율(MAPE)의 분포에 대한 t-테스트 회귀분석결과를 종합해보면 배당할인모형과 Feltham-Ohlson모형이 더 유의한 것으로 보여지고 있다. Gordon 모형으로 자기자본비용을 추정한 경우의 추정치들이 비교적 유의한 값을 많이 보였다. 이것은 Gordon모형이 우리 나라 주식시장에 보다 적합한 모형이라는 것을 실증하고 선우석호(1990)의 우리 나라 자본비용추정에 관한 연구의 결과와도 일치한다. 각 기업가치모형별로 사용된 할인율과 성장률의 가정에 따라 그 유용성이 달라지는 것을 알 수 있다. 적정한 할인율과 성장률의 적용이 기업가치평가에 있어 매우 중요하다는 것을 나타낸다. 할인율과 성장률의 가정에 있어서 좀 더 정교한 주의가 필요하며 잉여현금흐름을 추정할 때 기업의 모든 활동에 대한 완벽히 이해하여 보다 정확한 잉여현금흐름을 추정한다면 잉여현금흐름할인법의 기업가치평가모형으로써의 유용성이 더욱 높아 질 것이다. ; In recent years, firms have increasingly focused their attention on ways in which they can maximize their firm value. A number of competing measures each of which claims to be the "best" approach to value creation have been developed and explored in the area of Finance and Accounting. This paper provides empirical evidences on the reliability of intrinsic value estimates derived from four theoretical firm valuation models: Discounted dividend (DIV) model, discounted abnormal earnings (FO) model, discounted free cash flow to equity(FCFE) model, and discounted free cash flow to firm(FCFF) model. Using four different kinds of models for estimating cost of equity models such as CAPM, Gordon model, revised Gordon model, and the average of stock index method, this paper aims at testing which model is the most viable one in the current Korean business environment. There are three kinds of growth rates for estimating terminal value which involve an average of the last five years growth rates, 0%, and 4%. The KIS-SMAT monthly stock return data and KIS-FAS annual financial statements of the listed companies that are classified into manufacturing industry ,from 1981 to 1996, are used. The reliability of value estimates is analysis in terms of accuracy (defined as the mean error, mean absolute error, mean absolute percent error, root mean squared error, t-test of mean absolute percent error distribution) and explainability (defined as ability of value estimates to explain cross sectional variation in current security price). The result of mean error shows a lot of negative (-) estimated numbers which imply that the firm valuation models are estimated as under priced. Comparing the mean absolute percent error of each valuation model, FO value of estimates in case of discounting CAPM and the average last five years growth rates used, DIV value of estimates in case of discounting Gordon model and 4% used and FCFE value of estimates in case of discounting the average of stock index method and the average last five years growth rates perform lower mean absolute percent error than other cases of value estimates. The results show that DIV, and FO value estimates perform better than FCFE and FCFF value estimates. The Gordon model estimate of the cost of equity performs better than other models of the cost of capital. In terms of valuation stability, the discounted dividend (DIV) model is the most stable one among the four kinds of models. If we can estimate free cash flow more precisely, we will have more accurate and reasonable free cash flow value estimates. In theory, the models yield identical estimates of intrinsic value; in practice, different results will occur if the forecasted attributes, growth rates or discount rates are inconsistent. In valuing company, there are three main factors which include the projection of cash flows, the cost of capital, and the growth rate. Also, there are various appropriate choices depending on the combination of discounted rates and assumption growth rates. More careful attention should be pay in choosing models of the cost of capital and the growth rate in order to get more accurate results. Since the different estimated discount rate and the growth rate which are used in each firm valuation model can result in different effectiveness, it shows the importance of applying appropriate discount and growth rates. If free cash flow is estimated more accurately throughout the entire firm behavior, the effectiveness of the free cash flow firm valuation model will be significantly increased in terms of firm valuation.