토빈의 Q 모형을 사용한 기업투자분석

Abstract

The purpose of this paper is to test Tobin s Q-investment model using firm level data in Korea. The sample includes a panel of 168 Korean firms over the period 1980-1996. The estimated coefficients on Q in an investment equation can be used to trace the size of firms adjustment costs for installing new capital stock. The measured values of Q have fluctuated around the unity during the sample period. During the 1980s, the average value of Q has shown an increasing trend until it peaked in 1988. Since then, the Q-values have declined and hit the lowest level in 1991. Across industries, the value of Q for the manufacturing sector was on average lower than that for the construction sector. Various specifications of the Q-investment equation were estimated taking following factors into account: first, the error term of the equation may contain firm-specific components which are not captured by Q measures. In addition, these fixed effects may be correlated with the Q variable; second, theory predicts that the current value of Q should be correlated with the current shock to adjustment cost, the disturbance term of the equation. Therefore Q is unlikely to satisfy strict exogeneity; third, there may exist measurement errors with respect to the Q variable. To obtain a consistent estimator, the Generalized Method of Moments (GMM) was used. The results show that the Q variable has a significant effect on the investment behavior, though the estimated coefficients and standard errors vary depending on the choice of instruments and related assumptions. It is interesting to note that the estimated Q-coefficients were generally larger in size than the corresponding estimates for foreign firms as shown in the existing literature. This may indicate that the speed of capital adjustment was higher for Korean firms (or the cost of adjustment is lower) than for foreign firms. ; 투자는 일국의 경제의 성장을 결정하는 가장 중요한 요인이며, GDP에서 차지하는 비중은 작아도 경기변동 과정에서 가장 민감하게 변화하여 경제의 안정에 큰 영향을 미치는 요인이다. 따라서 투자의 결정요인을 밝히는 연구는 경제의 성장과 안정에 매우 중요한 시사점을 줄 것이다. 이에 본 논문은 한국기업의 Q를 구한 후, 패널데이터를 이용한 투자방정식 추정을 통해 토빈의 Q가 기업수준의 투자결정에 얼마나 중요한 영향을 미치는가를 분석하였다. 우선 투자함수의 추정에 앞서 1980-1996년의 168개 상장기업의 Q값을 추정해 보았는데, 대상기업들의 Q값은 대체로 1을 전후하여 분포하는 것을 알 수 있다. Q값은 80년대 초반에는 대체로 일정하다가 80년대 후반에 증가하여 88년에 최고점을 이루는 것으로 나타났다. 그 후 가파르게 하락하여 91년에 최저점에 도달하였다가 다시 94년까지 상승하였고 95, 96년에는 감소하였다. 측정된 Q의 변화는 주식시장의 움직임과도 밀접한 관련을 갖고 있는 것으로 나타났다. 또한 건설업에 속한 기업들의 Q값이 가장 크게 나타났고, 제조업은 Q값이 가장 작았다. 패널데이터를 사용하여 Q 투자함수를 추정할 때 고려하여야 할 계량경제학적인 문제가 몇 가지 있는데 이를 간략히 요약하면 다음과 같다. 먼저 교란항에는 Q값에 포착되지 않은 기업 고유의 효과(firm-specific effects)가 존재할 가능성이 높고, 그리고 이러한 기업고유의 효과와 Q에 상관관계가 존재할 수 있다. 또한 모형의 도출과정에서 알 수 있듯이 교란항과 Q는 조정비용함수에 대한 충격(shock)에 의해 동시에 영향을 받는다. 따라서 Q가 모형에서 내생적이며, 계수 추정시에 이러한 Q의 내생성을 고려하여야 한다. 마지막으로 Q에는 측정오차(measurement error)가 있을 수 있다는 점도 고려해야 할 것이다. 본 논문에서는 위와 같은 Q 투자모형의 계량경제학적인 특성을 고려하여 GMM(Generalized Method of Moments) 추정을 하였는데, 그 결과 도구변수의 선택과 가정에 따라서 결과가 조금씩 달라지기는 했으나, Q가 기업수준의 투자를 유의적으로 설명한다는 것을 알 수 있었다. 현금흐름변수도 투자에 유의적인 영향을 미치는 것으로 나타났다. 또한 외국의 연구와 비교할 때 Q의 계수값의 추정치가 크게 추정되었는데 이를 통하여 우리 나라 기업들의 자본스톡 조정속도가 빨랐다는 것을 알 수 있었다. 이는 한국경제가 지난 몇십 년간 높은 성장률을 유지해옴에 따라 자본스톡의 조정이 매우 빠르게 이루어졌고, 그 과정에서 자본스톡의 조정비용이 외국에 비해 작았다는 것을 시사한다. Q 투자모형의 설명력이 대체로 높다는 결과도 경제가 빠르게 성장함에 따라 기업의 투자가 비용측면보다 미래의 이윤가능성에 의해 크게 영향을 받았다는 사실을 암시한다고 할 수 있다.