재무제표 정보를 이용한 초과수익률의 예측

Abstract

기업의 재무보고는 투자자나 채권자 등과 같은 기업의 이해관계자들의 경제적 의사 결정에 유용한 정보를 제공하는데 목적이 있다. 그러나 재무정보가 갖고 있는 정보력과 유용성에도 불구하고 우리 나라에서는 재무제표가 극히 제한적으로 이용되고 있다. 한편, 재무제표 정보의 유용성을 검증하기 위하여 시작되었던 정보 효과에 대한 연구 또한 회계 이익 수치만을 중심으로 이루어져 왔다. 따라서 회계 이익 이외에 재무제표가 담고 있는 다양한 정보들을 충분히 활용하지 못했던 것이다. 회계정보의 정보 내용과 기업 가치를 연구하는 분야에서는 효율적시장가설을 토대로 주식 가격은 주식시장의 모든 정보를 반영하고 있으므로 주식가격이 미래 회계이익을 예측하는 변수로서의 역할을 할 것이라는 견해가 지배적이다. 그러나, 효율적시장가설을 둘러싼 지난 20여 년간의 실증분석 결과가 일관된 결론을 제시하지 못하고 있음에 다라 이와 다른 견해를 갖고 있는 일련의 연구에서는 개체적인 가설을 설정하고 있다. 그 내용은 주가가 제무제표에 비해 기업의 기본가치를 제대로 반영하지 못하고 있으므로 기본적 분석을 통해 재무제표를 이용하여 기업 가치를 적절하게 평가할 수 있다는 것이다. 본 연구는 이러한 맥락에서 우리 나라 주식시장에서 기본적 분석을 바탕으로 재무제표에서 추출해 낸 재무비율들을 이용하여 투자 전략을 수행했을 경우 좋은 투자 성과를 얻을 수 있는지를 검증해 보았다. 또한 1992년 주식시장 개방을 대비하여 재무제표 정보의 내용을 개선하고 신뢰성을 높이려는 노력이 있었던 점에 주목하여 주식시장 개방이후 재무제표의 유용성이 높아졌을 것이라고 보고 주식시장 개방 전후의 투자 성과를 비교하였다. 이를 위하여 본 연구에서는 재무비율을 설명변수로 하고 다음기의 초과수익률을 종속변수로 하는 초과수익률 예측모형을 설정하였다. 이 예측모형으로 로짓(Logit) 모형을 이용하였고, 초과수익률의 부호(양 혹은 음)만을 예측하였다. 예측모형에 사용될 설명변수를 선정하기 위하여 먼저 48개의 재무비율로 구성된 정보집합을 구성한 후, stepwise logit procedure를 이용하여 최종 설명변수를 선정하였다. 종속변수인 초과수익률로는 시장조정수익률을 사용하였다. 예측모형을 통해 계산된 미래 초과수익률이 양일 확률 Pr값을 이용하여 포트폴리오를 구성한 후 buy-and-hold method의 보유전략으로 투자 성과를 검증하였다. 투자 성과는 연도별과 주식시장 개방 전후의 기간으로 나누어 검증하였으며, 성과 측정치로서 헤지 포트폴리오 수익률을 이용하였다. 연구 기간은 1983년에서 1995년으로서 1998년부터 1995년까지의 8개년을 검증기간으로 하고 각 검증기간의 직전 5개년도를 추정기간으로 하였다. 표본 기업은 각 연구기간에 상장되어 있는 제조업체를 대상으로 하였다. 분석 결과, 대부분의 검증기간에서 양의 헤지 포트폴리오 수익률을 얻음으로써 투자 성과가 있음을 보았다. 회계 이익 수치뿐만 아니라 감가상각비나 재고자산 회전율 등, 비이익 회계정보도 유용한 정보임이 검증되었다. 한편, 주식시장 개방전인 1988년에서 1991년까지의 투자 성과와 개방후인 1992년에서 1995년까지의 투자성과를 비교해 봤을 때, 주식시장 개방 후 기간의 투자 성과가 낮은 것으로 나타났다. 이는 우리 나라 주식시장이 비효율적이라고 판단할 근거가 없다는 사실을 고려해보아야 함을 나타내준다. 우리 나라 주식시장에서 회계 이익 수치 이외의 재무비율들을 이용했을 경우 회계 이익에 의존한 정보만을 이용한 투자 성과보다 더 큰 투자 수익을 얻을 수 있음이 검증되었고, 이를 위해 체계적인 예측 모형의 개발과 기업 가치와 관련이 높은 정보의 발견이 필요하리라고 본다. ; The purpose of financial reporting is to provide useful information to inventions, creditors, and other users in making economic investments rationally. Although financial statement contains important informations, its use has been restricted in domestic capital market. And most studies to support the usefulness of the accounting information have been done by using only earing. Much empirical accounting research has attempted to discover value-relevant accounting attributes. The approach taken in this work assume that market price is sufficient for determining firms values and thus serves as a benchmark against which to evaluate the information in accounting measures. Accounting attributes are inferred to be value relevant because they are contemporaneously statistically associated with stock prices. However, traditional fundamental analysis embraces a different perspective. Firms ( fundamental ) values are indicated by information in financial statements. Stock pries deviate at times from these values and only slowly gravitate towards the fundamental values. Thus analysis of published financial statements can discover values that are not reflected in stock prices. Intrinsic values discovered from financial statements serve as benchmarks with which prices are compared to identify overpriced and underpriced stocks. Because deviant prices ultimately gravitate to the fundamentals, investment strategies which produce abnormal return can be discovered by the comparison of prices to these fundamental value. This paper examine the ability of accounting information to generate profitable trading strategies by developing a model to directly predict the sign of subsequent one-year excess return measures. Since the success of a trading rule is judged by the magnitude of its associated excess returns, it is reasonable to predict that measure directly. Previous research has predicted unexpected earnings, which is only weakly correlated with return. I develop logit model, which are based on accounting ratios, to predict 12-month excess returns. Market adjusted return is used as excess return, which is cumulated from the fourth month following the company s fiscal year-end. The independent variables are selected from stepwise logit procedure among 48 financial accounting ratios. The trading strategy takes a long position in firms predicted to have positive excess returns and a short position in firms predicted to have negative excess returns over the next 12 months. The manufacturing firms listed on the Korea stock Exchange are selected as the sample firms of this study. Study period ranges from 1983 to 1995. During the test period, the year-by-year market adjusted return produces positive hedge returns through trading strategy. So does the pooling market adjusted return. Thus the results suggest that accounting ratio, which are calculated in financial statement, have useful contents of information and that the trading strategy using fundamental analysis is profitable in domestic capital market. The limitations of this study are following. First, to predict excess return, logit model is used. Logit model is selected since the predictor valuables are categorized data sets, that is directions of excess returns instead of magnitude. Logit model has a merit that it enables us to employ more statistical estimations, but it has a possibility to cause loss of information. Second, the method of selecting variables is not logical and theoretical.