기업의 자금조달행태에 관한 연구

Abstract

본 연구는 국내상장기업의 자금조달행태를 트레이드 오프 이론(Tradeoff theory)과 자금조달순서이론(Pecking Order Theory)으로 설명하려는 것으로 1980년부터 1998년 동안의 국내상장기업의 자본원천별 자금조달과 레버리지 결정요인을 중심으로 알아보았다. 크게 두 부분으로 나눌 수 있는데 먼저 우리나라 상장기업의 자금조달원천에 대한 자금조달순서이론의 검증을 Myer(1999)의 Simple Pecking Model을 이용하여 단순회귀분석하였다. 이를 통해 자금과부족 발생 시 부채를 통하여 조달하는지의 여부를 먼저 보았고, 이에 따른 추가적인 검정으로 자금원천별로 자금소요액과의 관계를 회귀분석하여 자금조달순서이론에 따른 자본원천별 순위가 있는지 검증해 보았다. 연구결과 국내상장기업들 중 특히 제조업의 경우 자금부족이 발생하는 경우 대부분 부채를 통해 조달하는 것으로 나타났으며, 외부자본 이용 시에도 단기차입, 전환사채, 장기차입 순으로 그 크기가 작아져 자금조달순서이론을 잘 지지하는 것으로 나타났고 기존의 연구결과와도 일치하는 결론을 보여주었다. 단 유상증자의 경우 음(-) 추정계수 값을 보여주었던 이원흠(2000)과는 달리 전체적으로 유의한 양(+)의 값을 보여주어 자금소요액에 대한 유상증자가 정의 관계가 있음을 나타냈다. 이는 1980년대 이후 꾸준히 증가한 유상증자가 예상보다 큰 비중을 차지하고 있음을 추론해 볼 수 있으며 자금소요액과 유상증자에 대한 선행연구가 적어 향후에 추가적인 연구가 필요하다고 생각한다. 둘째로 Fama-Frech(2000)의 레버리지 결정식을 이용한 time-series와 다중회귀분석을 이용하여 국내 상장기업의 레버리지 결정요인에 대한 검증을 하였다. 이 모형은 자금조달순서이론과 트레이드오프 이론을 동시에 검증해 볼 수 있는 모형으로 이 모형이 두 가설이 주장하는 내용을 얼마나 잘 보여주는가를 살펴보는 것이다. 부채비율을 결정하는 요인은 서로 상충되는 두 이론을 잘 대표하는 수익성, 투자기회, 비부채세제효과, 변동성을 나타내는 대용변수들로 실증분석하였다. 연구결과 수익성이 높은 기업일수록 부채비율이 높아 자금조달순서이론을 지지하는 결과를 보여주었으며 하부그룹의 분석에서도 일관된 결과를 보여주었다. 반면 트레이드 오프 이론을 나타내는 투자기회와 비부채세제효과는 부채비율과 음의 상관관계를 보였으나 하부그룹의 실증분석에서는 일관성이 없고 유의하지 않은 결과를 보여주어 Fama-French(2000)와는 다른 결과를 보여주고 있다. 이는 트레이드오프 이론이 주장하는 투자기회와 비부채세제는 자본구조에 일관된 영향력이 없다는 결론을 내리게 되었다. 결론적으로 기업의 자금조달행태를 설명하려는 실증분석 결과 국내 상장기업들은 대부분 자금조달순서이론에 의하여 과부족시 부채를 통하여 조달하고 있으며 외부자본 이용시에도 그 순서를 따르고 있는 것으로 나타났다. 또한 부채비율결정식을 통해 살펴본 결과 트레이드오프 가설을 부정하기에는 어렵지만 자금조달순서이론에 따른 기업의 자본조달이 더 명확하다고 할 수 있겠다.;This paper tests traditional models against the alternative of a pecking Ordermodel of corporate financing and Leverage. It examines main two models using Shyam-Sunder and Myers(1999) and Fama-French(2000) in annual samples that cover the 1980-1999 period and include an average of 190 Firms. On many issues there is no conflicts. Though motivated by different forces, two models share many predictions about leverage. These shared predictions tend to be confirmed in this test. Firstly, Myers(1999)'s model is tested. The basic Pecking Order model, which predicts external debt financing driven by the internal financial deficit. has much greater time series explanatory power than a static tradeoff model. My results suggest that firms plan to finance anticipated deficits with debt. This study confirmed some aspects of the empirical literature on capital structure. Secondly, I tested leverage predictions of the tradeoff and pecking Order model. This empirical results can be summarized as follows : Controlling for investment opportunities, the tradeoff model predicts that more profitable firms have more leverage. The pecking Order model predicts that more profitable firms have less leverage. The leverage regression support the pecking Order model. This is the important failure of the tradeoff model. Firms with more investment opportunities and non-tax shields are also levered, which is in line with the tradeoff model and a complex version of the pecking Order model. But in subgroup test, these show confused test results as to R&D expenditure which is a proxy for non-tax shields and investment opportunities. Though It could be blemish on the tradeoff theory, the many shared predictions of the two models do quite well is this test. Overall, the results suggest greater confidence in the pecking Order than in the static tradeoff model.