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Ohlson(1995), Feltham-Ohlson(1995) 기업가치평가모형의 신뢰성 검증

Ohlson(1995), Feltham-Ohlson(1995) 기업가치평가모형의 신뢰성 검증
Issue Date
대학원 경영학과
이화여자대학교 대학원
Different from the previous market-based accounting studies, recent research on firm valuation using accounting information focuses on the role of accounting information in the measurement perspective. The main interest is how to measure firm value using accounting information if accounting is an appropriate measurement system. Ohlson(1995), Feltham-Ohlson(1995)'s firm valuation model using accounting information is assessed theoretically superior to other valuation models using dividend or cashflow. It is based on the nominal attributes of accounting as a value measurement system. In addition, the empirical results using the model have shown that it is appropriate as the intrinsic valuation model. The purpose of this research is to provide empirical evidence on the reliability of intrinsic value estimates derived from theoretical firm valuation models; Ohlson(1995), Feltham-Ohlson(1995)'s discounted abnormal earnings equity valuation model. This model requires data on historical book value, market prices, and proxies for the market's expectations of fundamental attributes. In order to calculate value estimates for a sample of publicly traded manufacturing firms during 1984-96, ex-post TS-2000 stock prices and KIS-FAS financial data were engaged. The sample is also restricted to December year-end firms to simplify calculations. For the valuation model, we discount the forecasted fundamental attributes to date F in order to bring the current-year estimates back to the forecast date. We estimate discount rates using Gordon model. For a given firm and valuation date, we assume costs of equity, as discount rates, are constant across the forecast horizon. The average cost of equity for the pooled sample is about 14%. In addition, We applied other discount rates to the valuation model, that is 8%, 10%, 12%. We compute two terminal values for the valuation model. Both terminal values discount into perpetuity the stream of forecasted fundamentals after T=5; The first specification assumes these fundamentals do not grow; The second assumes they grow at 4%. If the forecasted T=5 fundamental is negative, we set the terminal value to zero based on the assumption that the firm will not survive if it continues to generate negative abnormal earnings. For all analyses we set negative value estimates to zero. Using different kinds of discount rates (8%, 10%, 12%, 14%) and growth rates (0%, 4%), this paper also aims at testing in which case the valuation model performs better. We test the reliability of value estimates in terms of their accuracy (defined as the (absolute) prices scaled difference between the value estimate and the current security price) and in terms of their explainability (defined as the ability of value estimates to explain cross-sectional variation in current security prices). Therefore, the main research methods are mean prediction error (for bias), mean absolute prediction error (for accuracy), simple regression (for the explainability of the model) and multiple regression (for the explainability of the model's components). In every case, the analysis has been done for the pooled sample, and the samples of every fiscal year and every industry in detail. The empirical results are as follows: The results show that AE(the discounted abnormal earnings) value estimates perform pretty well in terms of accuracy. However the valuation model tends to underestimate security prices. Summary statistics also show that AE value estimates hardly explain the variation in current prices in case of the pooled sample. Depending upon fiscal year and industry, however, the explainability can be improved. For each regression, we report the adjusted R² and the additional explanatory power added by each component of the model holding constant the other components. Turning first to the coefficient estimates, it is strongly rejected that the null hypothesis that the coefficient relating terminal value to price equals one, suggesting that none of the terminal values is well specified. For the AE model, the results also reject the hypothesis that the coefficient relating price to book value is one although in all cases w1 is significantly positive. Overall, these results suggest that, despite conservatism in its measureme nt, book value of equity explains a significant portion of the variation in observed prices. Thus, biases in measuring book value may substantially affect AE value estimates. In addition, the results appear to be different depending on the combination of discount rates and growth rates. Therefore, more careful attention should be paid in choosing models of the cost of capital and the growth rate in order to get more reliable results. In this study, value estimates are calculated based on realized attributes. Realizations, however, contain unpredictable components which may confound firm valuation (which are based on expectations). To solve this problem, we can use a portfolio design to average out the unpredictable components of the valuation errors, whereas the use of forecasts avoids this problem entirely and permits a focus on individual securities' valuation errors. In the analysis, we did not pay much attention to the situation where accounting discretion and accounting conservatism occur. It can be discussed in further study. Also we can study on the reliability of intrinsic value estimates derived from three theoretically equivalent valuation models: the discounted dividend (DIV) model, the discounted free cash flow (FCF) model, and the discounted abnormal earnings (AE) model.;면적 설명력을 알아보기 위해서는 주가예측치와 실제주가를 회귀분석 하였다. 이에 덧붙여 실제 주가에 대한 모형의 요소별 설명력을 알아보기 위하여 주당 순장부가치, 주당 초과이익의 현재가치, 주당 청산가치를 독립변수로 하고 실제주가를 종속변수로 하는 다중회귀분석을 수행하였다. 단, 실증연구 시 표본 전체에 대한 검증뿐만 아니라 년도별, 산업별 검증을 병행하였다. 연구결과를 살펴보면 다음과 같다. 평균예측오차율의 평균은 대게 음의 값을 나타내고, 평균절대예측오차율의 평균은 정확히 영(0)과 일치하지는 않는 등 Francis, Ohlson, Oswald(2000)의 실증 결과와 유사한 양상을 보인다. 여기서 정확성 정도는 표본 전체의 경우는 Francis, Ohlson, Oswald(2000)의 결과에 미치지 못하였으나, 년도별, 산업별로는 보다 우수한 결과를 보이기도 하였다. 모형의 수정 R²는 거의 모든 경우 Francis, Ohlson, Oswald(2000)의 결과에 현저히 미치지 못하였다. 그러나 표본 전체의 수정 R²에 비하여, 년도별, 산업별로는 수정 R²가 개선되기도 하였다. 모형의 요소별 회귀분석 결과를 보면, 표본전체, 년도별, 산업별로 주당 장부가치의 설명력은 아주 높게 나타나는 반면, 주당 초과이익의 현재가치 및 주당 청산가치의 설명력은 낮게 나타나고 있으며, 특히 주당 청산가치는 거의 설명력이 없는 것으로 나타난다. 이는 Francis, Ohlson, Oswald(2000)의 결과와 유사한 양상을 나타내는 것이나, 그 설명 수준은 이들 연구 결과에 미치지 못하였다. 평균예측오차율과 평균절대예측오차율의 체계적이 오류를 통해 다음의 시사점을 얻을 수 있다. 본 연구의 가치평가에서는 사후적으로 실현된 변수를 사용하였으므로, 모형이 완전하다는 가정 하에 실제주가와 예측주가의 편차는 0이어야 한다. 그러므로 오차율의 체계적인 오류는 첫째, t기에 있어서 시장의 비효율성이 존재하고 t기에 반영되지 않은 정보가 존재한다거나, 둘째, 성장률이나 할인율을 잘못 설정하였거나, 셋째, 연구기간이 편의를 제거할 수 있을 정도로 충분히 길지 못하여 연구기간 동안 분석대상 기업들의 주가나 기타 변수가 체계적인 편의를 갖고 있다고 해석할 수 있겠다. 모형의 낮은 설명력은 모형이 완전하다고 가정한다면, 표본 고유의 문제에 기인하는 것으로써, 우리나라 기업의 회계 정보 오류가 높다는 의미로 해석할 수 있겠다. 즉, 한국의 회계 정보가 국제 수준에 미치지 못하여 대체적 회계처리방법의 선택이나 경영자의 재량권 등으로 인한 왜곡 현상이 크다는 의미이다. 그러나 외환위기 이후 국제 수준의 회계관행 정립에 힘써온 사실을 생각해 볼 때, 1999년도 이후의 정보를 사용할 경우 좀 더 유의한 결과를 얻을 수 있을 것이라 사료된다. 또한 산업별로 모형의 설명력에 큰 차이가 나타나는 것은 산업별로 본 연구 모형의 유용성에 차이가 있다고도 설명할 수 있으나, 우리나라 기업의 회계처리가 산업별로 상당한 차이가 있다고도 설명할 수 있겠다. 한편 모형의 요소별 회귀분석 결과 주주지분의 장부가치 설명력이 높게 나타나는 것은 비록 주주지분의 장부가치 측정 시 보수주의가 적용되기는 하지만, 그래도 이것이 다른 요소에 비해 주가예측치 편차의 상당 부분을 더 잘 설명한다는 의미라고 하겠다. 또한 주가변화(price change) 혹은 주가수준(price level)에 가장 큰 영향을 주는 요소가 초과이익의 현재가치가 아닌 주주지분의 장부가치라는 본 논문의 결론은 김문철(1994), 송인만(1995), 송인만·박철우(1995), 정혜영(1995) 등이 연구 결과와 매우 일관되는 것이다. 여기서 주주지분의 장부가치 설명력이 .295인 실증결과는 발생주의 회계 입장에서 엇갈리는 해석을 내릴 수 있다. 긍정적인 측면에서 이러한 설명력은 발생주의 회계시스템이 기업의 순자산 가치를 측정하는 방법으로 유용하다는 증거이며, 반대로 부정적인 측면에서는 발생주의 회계시스템이 기업의 순자산 가치를 완전하게 측정하지 못한다는 증거이다. 또한 성장률 및 할인율 가정에 따라 모형의 신뢰성에 차이가 나는 것을 보아 이들 값의 올바른 추정이 기업가치평가 있어서 매우 중요하다는 사실을 확인할 수 있다. 이에 덧붙여 년도별, 산업별로 연구결과에 차이가 있으므로 기업가치평가모형을 적용하는데 있어서 모형의 적용 대상을 선택하는 데 있어서 주의를 요한다. 본 연구의 한계 및 향후 연구과제는 다음과 같다. 본 논문에서는 Francis, Ohlson, Oswald(2000)의 연구를 적용함에 있어서, 자료 수집의 한계로 인해 사전적인 예측 자료가 아닌 사후적으로 실현된 실제 자료를 사용하여 주식가치평가모형의 유용성을 검증하였다. 실제 자료는 예측 가능한 요소 뿐만이 아닌 예측 불가능한 요소를 포함하므로, 예측 정보에 기반 하는 가치평가모형의 검증을 어렵게 한다. 그러므로 향후 예측 자료를 수집할 수 있다면 좀 더 우수한 연구 결과를 얻게 될 것이라 생각하며, 그렇지 못할 경우에는 실제 자료를 예측 자료로 대용한 본 연구의 결과와 함께, 포트폴리오 기법을 적용하여 예측불가능한 오차를 제거한 결과를 비교하여 볼 수 있을 것이다. 한편 본 논문에서는 보수주의 회계를 심도 있게 고려하지 않았다. 차후 모형의 요소별 설명력을 검증함에 있어서, 주주지분의 장부가치에 편의를 초래하는 상황을 적용해 보면 좀 더 의미 있는 결과를 얻을 수 있을 것이다. 또한 본 논문에서는 Ohlson(1995), Feltham-Ohlson(1995) 모형에만 초점을 맞추어 실증 연구를 해 보았으나, 향후 배당할인모형(DIV), 현금흐름할인모형(DCF 혹은 FCF)과 본 연구모형을 비교해 봄으로써 더욱 진전된 연구를 수행할 수 있을 것이다.
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