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분위회귀분석을 이용한 자금조달순위이론 검증

Title
분위회귀분석을 이용한 자금조달순위이론 검증
Other Titles
Testing the Pecking Order Theory using Quantile Regression
Authors
최희정
Issue Date
2011
Department/Major
대학원 경영학과
Publisher
이화여자대학교 대학원
Degree
Master
Advisors
서정원
Abstract
Does the pecking order hypothesis have explanatory power in Korean market through all investment scale? Using Korean data over the period 2000-2009, I tested the extent to which corporate investments are responsive to internal and external funds. While previous studies usually focus on the sensitivity of internal funds to corporate investments or concentrate on the pecking order hierarchy between external funds, this study covers internal funds and external funds simultaneously. In addition, I use quantile regression to compare the responsiveness of investments to different funding sources on the entire distribution of investments. Using quantile regression achieves prominence inasmuch as OLS can distort results because of skewed distribution of investments. My empirical investigation reveals that in general, internal funds have a greater impact on investments than do external funds throughout investment levels. To test external funds hierarchy, I divided external funds into debt and equity but I couldn’t find an evidence that firms prefer debt to equity. Meanwhile, I compared the internal/external sensitivities to investments among subgroups divided by payout ratio, which is a financial constraint criteria, I found the evidence that financially constrained firms conform the pecking order prediction outstandingly. Overall, this study provides evidences supporting the pecking order hypothesis. Meantime, I found OLS and quantile regression can provide different results, which implies that OLS can be inappropriate to test investment regression and we need to analyze investments-funding source relationship with cautious.;기업이 투자자금을 조달할 때 내부자금과 외부자금 중 어떤 자금을 사용하며, 외부자금을 사용한다면 부채나 주식발행 중 어떤 조달방법을 선호하는지에 대한 연구는 재무 분야에서 중요한 연구과제 중 하나이다. 기업의 투자자금 조달 행태에 대한 설명이 중요한 이유는 경영자와 투자자 사이에 정보비대칭이 존재함을 가정하고, 기업이 투자결정을 할 때 어떠한 자금조달 원천을 사용하느냐에 따라 투자자 입장에서 투자를 평가하는 기준이 되기 때문이다. 선행연구가 투자와 내부자금의 관계에 대한 연구 및 투자와 외부자금조달방법 간의 순위검증 등으로 내부자금과 외부자금의 투자관련성을 구분하여 분석한 반면, 본 연구는 국내기업이 투자지출을 할 때 내부자금과 외부자금 중 어떠한 자금과 더 밀접한 관계를 갖는지에 대해 분석하였다. 또한 투자지출의 분포상의 특징으로 인해 OLS의 적용이 결과를 왜곡시킬 가능성을 인식하고 분위회귀분석을 통해 투자와 내·외부자금간의 관계에 대한 강건한 분석을 시도하였다. 본 연구는 2000-2009년 기간의 한국주식시장 자료를 이용하여 투자지출과 내·외부자금의 관계를 살펴보았다. 내부자금과 외부자금의 대용변수로는 각각 기업의 당기잉여현금흐름 및 외부자금 증가액을 사용하였으며, 종속변수인 투자지출의 분포를 고려하여 OLS 및 분위회귀분석을 실시하고 그 결과를 제시하였다. 분석결과 OLS 및 대부분의 투자분위에서 투자지출은 내부자금의 크기와 더 밀접한 관련이 있음을 확인되어 자금조달 순위이론을 지지하는 결과로 해석하였다. 더욱 흥미로운 점은, 높은 투자분위일수록 내·외부자금이 투자와 유의성을 나타내며, 투자분위가 증가함에 따라 내부자금과 외부자금이 모두 뚜렷이 증가하는 성향을 보이는 것이다. 외부자금 조달 시 주식발행보다는 부채발행을 통한 자금조달이 선호되는지에 대한 검증을 위해 외부자금을 두 가지 구성요소인 부채(DEBTF)와 자본(EQUITYF)으로 나누어 분석한 결과 기업이 주식보다 부채를 선호하는 증거는 발견되지 않았다. 한편 자본제약여부를 기준으로 하위그룹으로 구분하여 내부자금과 외부자금의 민감도를 비교 분석한 결과 모든 하위 그룹에서 투자-내부자금이 투자와 더 밀접한 관계를 가지며, 투자-외부자금 민감도와의 상대적 크기는 하위그룹별로 다른 패턴을 보임을 확인하였다. 재무제약 그룹의 경우 투자분위가 증가함에 따라 투자-내·외부자금 민감도의 상대적 차이가 대체로 증가하는 반면, 재무제약이 없는 그룹은 투자분위 증가에 따라 투자-내·외부자금 민감도의 상대적 차이가 감소하는 패턴이 관찰되어 재무제약에 처한 기업일수록 투자규모가 증가할 때 자금조달 순위이론이 예측하는 자금조달 순서가 더욱 강하게 나타나는 것을 확인하였다. 본 연구가 발견한 투자와 내·외부자금의 관계는 대체로 자본조달순위이론을 지지하는 결과를 제시한다. 한편 일부 분석에서는 OLS와 분위회귀분석이 상이한 결과를 제시하는데, 이는 투자회귀분석에 있어 투자지출이 갖는 분포상의 특징(정적편포: positively skewed distribution)으로 인해 OLS의 결과가 왜곡될 수 있으며, 분위회귀분석 등을 통하여 이러한 분포상의 특징을 적절히 통제하여 분석하는 노력이 필요함을 시사한다.
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