산업별 주식수익률과 변동성의 관계

Abstract

This research examined the risk premium and the asymmetric movement of volatility in consideration of KOSPI and the industry sector using daily price index of stocks. To do this, the empirical analysis was conducted in the entire sample period and before and after the financial crisis. As quantitative methodology, estimation was made using the typical asymmetric models, the EGARCH model and the GJR-GARCH model, and the dummy variable of business change was adopted into these models. Through this, the investors’ attitude toward risk of business fluctuations in our country and changes in asymmetric volatility movement could be identified. The results of analyzing over the entire period showed that the stock volatility feedback (or the risk aversion coefficient) was not significantly found in all of the EGARCH-M and GJR-GARCH-M model but the asymmetric movement of volatility was found to exist. As the result of analysis using the integrated model that recognizes the possibility of coexistence of the leverage effect and the volatility feedback effect, the leverage effect appears to be more important than the volatility feedback effect. The results of estimating over the two subordinate periods, before and after the financial crisis showed that the volatility feedback effect was significantly found in the construction industry and the electricity and gas industry and it could be seen that the volatility feedback effect (or risk aversion coefficient) of the electricity and gas industry increased after the financial crisis. It is considered that due to the financial crisis, people wanted greater reward from the same level of volatility and the volatility aversion propensity was strengthened. The asymmetric volatility showed differences in the entire market and industries before and after the financial crisis, so it is considered that the financial crisis has effects on the volatility of stock prices. Particularly, the asymmetric volatility existed significantly in the manufacturing, distribution, construction, and financial industries, and the degree of asymmetric responses to information types increased more after the financial crisis than before. This can be interpreted as the result of the investors responding sensitively to bad news while domestic enterprises underwent the leverage effect which is the rise in debt ratio as their financial soundness weakened. In the electricity and gas industry before the financial crisis, the favorable factors caused the volatility of stock prices to increase more than the unfavorable factors Finally, the results of estimating in consideration of business fluctuations showed that the volatility feedback effect (or the risk aversion coefficient) weakened in the boom period only in the financial industry. The asymmetric movement of volatility was state-dependent and weakened significantly in the boom period except the service industry, so it could be seen that the intensity of the asymmetric volatility varied depending on the business fluctuations. In conclusion, it can be seen that the asymmetric volatility exists in the stock market of our country, and the asymmetric volatility varies according to industries. And it is considered that the economic impact such as the financial crisis has effects on the asymmetric volatility. Particularly, the asymmetric volatility appeared more strongly in the declining conditions of the stock market than in the rising conditions such as boom periods. ;주식시장에 대한 위험의 추정치로서 변동성은 투자위험을 나타내는 것으로 주식수익률의 형태를 설명하는데 있어 중요한 요인이다. 이러한 변동성에 대한 정확한 이해와 미래 변동성을 예측하는 일은 자산의 가격결정이나 VaR(Value at Risk)의 추정 및 파생상품을 이용한 다양한 헷징 전략을 수립하는데 매우 중요한 의미를 가진다. 이에 본 연구에서는 KOSPI 및 산업별 일별 주가지수를 대상으로 경기변동을 고려하여 산업별 주식시장의 위험 프리미엄, 변동성 간의 시간가변적 상관관계 및 변동성의 비대칭적 움직임에 관해 연구하였다. 이를 위해 우선, 전체 표본기간 및 금융위기를 전후하여 실증분석을 실시하였다. 계량방법론적으로는 대표적인 비대칭모형인 EGARCH 모형과 GJR-GARCH 모형을 이용하여 추정하고, 이들의 모형에 경기변화 더미변수를 도입하였다. 이를 통하여 우리나라에서 경기변동에 따른 투자자의 위험에 대한 태도와 비대칭변동성 움직임의 변화를 확인할 수 있었다. 전체기간을 대상으로 한 분석결과 EGARCH(1,1)-M 과 AR(1)-GJR-GARCH(1,1)-M 모형 모두에서 주식 변동성 피드백(또는 위험회피계수)은 유의하게 확인할 수 없었으나, 변동성의 비대칭적 움직임이 존재함을 확인하였다. 레버리지 효과와 변동성 피드백 효과의 공존가능성을 인정한 통합모형을 이용하여 분석한 결과, 변동성 피드백 효과보다 레버지리 효과가 더 중요한 요인으로 보인다. 두 개의 하위기간, 금융위기 이전과 이후기간을 나누어 추정한 결과 건설업과 전기가스업 산업에서 유의하게 변동성 피드백 효과를 확인할 수 있었으며, 전기가스업은 금융위기 이후 변동성 피드백 효과(또는 위험회피계수)가 증가하는 것을 볼 수 있다. 금융위기로 같은 수준의 변동성에도 더 큰 보상을 바라고, 변동성에 대한 회피성향이 강해진 것으로 판단된다. 비대칭적 변동성은 시장전체 및 산업별로 금융위기 이전과 이후의 비대칭적 변동성에 차이를 보여 금융시스템의 위기가 주가변동성에 영향을 미치는 것으로 보인다. 특히, 제조업, 유통업, 건설업, 금융업은 유의하게 비대칭적 변동성이 존재하였고, 금융위기 이전보다 금융위기 이후에 정보유형에 따른 변동성의 비대칭적 반응의 정도가 증가하였다. 금융위기로 국내 기업들이 재무건전성이 악화되면서 부채비율이 높아진 레버리지 효과와 금융위기를 겪으면서 투자자들이 나쁜 뉴스에 대해 민감하게 반응하게 된 결과로 해석할 수 있다. 전기가스업은 금융위기 이전기간에는 호재가 악재보다 주가변동성을 더 크게 증가시켰다. 마지막으로 경기변동을 고려하여 추정한 결과를 통해 변동성 피드백 효과(또는 위험회피계수)는 금융업에서만 호황일 때 유의하게 약화되었다. 변동성의 비대칭적 움직임은 경기 의존적(state-dependent)이고 서비스업을 제외하고 호황기에 유의하게 약화되어 비대칭 변동성의 강도가 경기변동에 따라 변화한다는 사실을 확인하였다. 결론적으로 우리나라 주식시장에는 비대칭적 변동성이 존재하며, 산업별로는 비대칭적 변동성이 다르게 나타남을 알 수 있다. 그리고 금융위기와 같은 경제적 충격이 비대칭적 변동성에 영향을 미치는 것으로 판단할 수 있다. 특히, 호황과 같은 주식시장의 상승국면보다 하락국면에서 비대칭 변동성이 강하게 나타났다.