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KOSPI와 KOSDAQ 시장의 효율성 분석

Title
KOSPI와 KOSDAQ 시장의 효율성 분석
Authors
최준희
Issue Date
2011
Department/Major
대학원 경제학과
Publisher
이화여자대학교 대학원
Degree
Master
Advisors
김세완
Abstract
본 연구는 주식시장의 효율성을 검증하기 위해 KOSPI 시장과 KOSDAQ 시장의 2000년 1월부터 2011년 5월까지의 월별 주가자료를 분석하였다. 약형 효율성은 1차 자기 회귀 모형(AR(1))을 이용한 3, 6, 12, 24, 36개월 동안의 수익률간의 상관관계와 DeBondt과 Thaler(1985)의 시장조정 누적초과수익률을 이용한 승자-패자 포트폴리오 모형을 통해 분석하였고, 준강형 효율성은 Fama-French의 three factor model을 통해 분석하였다. 그 결과, 첫째, 자기 회귀모형을 이용한 주식 수익률의 상관관계 분석에서는 KOSPI 시장, KOSDAQ 시장 모두 3, 6, 12, 24, 36개월 분석에서 유의한 관성 효과(momentum effect)가 관찰되었다. 이는 주식 수익률에서 뚜렷한 추세를 발견할 수 있다는 증거이며, 약형 효율성을 기각하는 결과이다. 둘째, 평균누적평균초과수익률(ACAR)을 이용한 승자-패자 포트폴리오 모형 분석 결과, 검증기간 3년 동안 KOSPI 시장은, 평균누적평균초과수익률(ACAR)이 승자와 패자 포트폴리오 모두 음(-)의 값을 가졌으나 패자포트폴리오의 관성 효과가 승자포트폴리오의 반전 효과(reversal effect)를 압도해 KOSPI 시장 전체적으로는 관성 효과를 보였다. 한편, KOSDAQ 시장은 승자와 패자포트폴리오 모두 양(+)의 값을 가졌으나, 패자 포트폴리오의 반전 효과가 더 크게 나타났기 때문에 KOSDAQ 시장 전반적으로는 반전 효과를 보였다. KOSPI 시장에서는 관성 효과가, KOSDAQ 시장에서는 반전 효과가 나타나는 것으로 보였지만 KOSPI 시장의 경우 두 ACAR 값의 차이에 관한 t통계량이 유의하지 않았으므로, 관성 효과 또는 반전 효과가 있다고 단정 짓기는 어려웠고, KOSDAQ 시장의 경우에는 31개월 이후부터 유의한 반전 효과를 관찰할 수 있었다. 상관관계 분석과 승자-패자 포트폴리오 모형의 분석 결과가 서로 배치되는 이유는 두 실증 분석에서 다루는 변수의 차이에 기인한 것으로 추정 된다. 셋째, 준강형 효율성 검증을 위한 Fama-French(1993)의 three factor model의 경우 본 연구에서는 Fama-French(1993)의 실증 분석 결과와 달리 장부가치/시장가치 요인의 경우 제한적인 설명력을 갖는 것으로 나타났다. 추가적인 실증분석을 통해, 장부가치/시장가치 효과가 대부분 규모 효과로 설명될 수 있다는 것을 밝혀냈다. 이는 준강형 효율성을 지지하는 결과이다. 이론에서는 준강형 효율성이 성립할 경우 반드시 약형 효율성이 성립해야 하지만, 현실에서는 꼭 그렇지 않을 수 있다. 그 원인으로는 두 효율성 분석에 사용된 모형의 가정과 목적, 데이터가 다르기 때문인 것으로 추정된다.;This study analyzed a winner-loser portfolio model making use of the market-adjusted abnormal return developed by DeBondt and Thaler(1985), and correlation between returns of 3, 6, 12, 24, and 36 months with the use of Auto Regressive model (AR(1)). With regard to semi-strong form EMH, this study used the three factor model developed by Fama-French. As a result, first, regarding the analysis of correlation between stock returns with the use of AR(1), the KOSPI market and the KOSDAQ market show a significant momentum effect in the analysis of 3, 6, 12, 24, and 36 months. The results indicate that there is a clear trend in stock returns, and it turns down weak-form EMH. Secondly, regarding the results of the winner-loser portfolio model using average cumulative abnormal returns (ACAR), during the three year verification period, the KOSPI market's ACAR had negative (-) values in both winner and loser portfolios, but the winner portfolio's momentum effect overwhelmed the loser portfolio's reverse effect so that the entire market took the momentum effect. And, the KOSDAQ market's ACAR had positive (+) values in both winner and loser portfolios, but the loser portfolio's reverse effect outran the winner portfolio's momentum effect so that the entire market took the reverse effect. While the KOSPI market seemed to take the momentum effect, the KOSDAQ market seemed to take reverse effect. But, in case of the KOSPI market, since there was no significance in t-statistics in terms of the difference in the two values, it was difficult to determine that a momentum effect and a reverse effect appeared. In case of the KOSDAQ market, a significant reverse effect has been observed since 31 months. It was suspected that the opposite results of the two methodologies were attributable to the difference in variables of the two empirical analyses. Thirdly, in case of Fama-French's 3-factor model necessary to verify semi-strong form EMH, this study, unlike the results of the empirical analysis by Fama-French(1993), showed that the book-to-market factors had restricted explanatory power. Through the additional empirical analysis, this study revealed that the book-to-market effect can be mostly explained as a size effect. The results support semi-strong form EMH. Theoretically, when the semi-strong from EMH is established, the weak-form EMH is always established. But, in reality, it does not hold true. This was because the model and hypothesis used for the analysis of the weak-form EMH and semi-strong-form EMH seemed to be different.
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