한국주식시장에서 기관투자자의 지분율 결정요인

Abstract

본 논문은 기관투자자의 투자결정요인에 관한 대부분의 연구들이 재무적인 특성에 초점을 맞췄다는 점에서 출발하여 비재무적인 요소들과의 접목을 시도하였다. 기관투자자는 고객의 자산을 신중하게 관리해야 할 의무가 있으나 기업과 기관투자자 사이에 항상 존재하는 정보의 불균형은 투자에 대한 불확실성과 위험성을 내포하고 있다. 이러한 불안감을 해소하기 위해 기관투자자는 기업의 공개된 정보인 시그널들(signals)에 주목하게 된다. 본 연구에서는 여러 가지 시그널들 중 기업지배구조 및 기업구조조정전략이 재무적 특성 요인과 더불어 기업가치 판단의 시그널로써의 역할을 담당할 수 있을 것으로 예상하였다. 본 논문에 사용된 첫 번째 시그널은 기업의 재무회계적 성과이다. 기관투자자는 이러한 재무적 성과, 즉 수익성, 성장성, 효율성이 높은 기업에 대한 투자를 선호할 것이다. 두 번째 시그널로 기업의 지배구조를 채택하였다. 기관투자자는 전문경영자가 더 많은 경험과 지식 및 역량이 있다고 판단하고 전문경영형태가 기업가치에 긍정적인 영향을 줄 것이라고 기대할 것이다. 세 번째 시그널로 기업의 구조조정전략을 선택하였다. 기업이 구조조정을 하는 이유는 수익을 극대화하기 위해서고 이러한 노력은 곧 시장 가치의 상승을 의미하기 때문에 기업구조조정활동 중 가장 대표적인 합병과 워크아웃경험은 기관투자자들의 투자결정에 긍정적으로 작용할 것이다. 이러한 주장을 검증하기 위해 2006년에서 2008년까지 3년의 기간 동안 한국증권거래소에 연속 상장되어 있는 제조기업 287개 기업, 총 861개의 관측치의 데이터를 대상으로 실증분석을 실시하여 다음과 같은 연구결과를 얻었다. 우선 전체기관투자자 지분율을 종속변수로 하는 회귀분석을 실시한 결과 재무적 특성의 변수들 중 총자산회전율이 정(+)의 방향으로 통계적 유의성을 보여주었다. 반면 총자산수익률과 매출액증가율은 통계적으로 유의미한 영향력을 행사하지 못한 것으로 나타났다. 한편 재무적 변수들 중 총자산이 정(+)의 방향으로, 부채비율이 음(-)의 방향으로 통계적 유의성을 가진 것으로 나타났다. 이러한 결과는 기관투자자의 신중한 투자가설을 지지하는 것이다. 비재무적 변수들로써 전문경영형태, 워크아웃 변수는 모두 양(+)의 방향으로 통계적 유의성을 보여주었다. 이로써 기업의 지배구조 및 기업구조조정전략이 하나의 시그널로써 작용할 것이라는 시그널링 효과가 지지되었다. 그러나 기업구조조정변수 중 하나인 합병 변수는 음(-)의 방향을 띄고 있지만 통계적 유의성을 가지지 못한 것으로 나타났다. 이는 합병 공시 정보가 항상 유리한 시장반응을 이끌어내는 것은 아니라는 기존의 연구 결과와 맥락을 같이 하는 것으로써 본 연구에 사용된 표본들의 특성이 합병의 시그널링 효과를 상쇄한 것으로 추측해 볼 수 있다. 외국기관투자자 지분율을 종속변수로 하는 경우 효율성 변수만이 정(+)의 방향으로 통계적 유의성을 보여주었다. 외국기관투자자의 경우도 역시 총자산과 유동비율이 양(+)의 방향으로 유의한 것으로 나타나 안정적인 재무비율을 가진 기업을 선호할 것이라는 신중한 투자 가설을 지지하는 것으로 보인다. 전문경영형태변수는 양(+)의 방향으로 통계적 유의성을 가진 것으로 나타났다. 그러나 합병 여부와 워크아웃여부는 통계적 유의성이 없는 것으로 나타나 외국기관투자자들이 선호하는 기업과 기업구조조정 여부 사이에 관계가 없는 것으로 보인다. 국내기관투자자 지분율을 종속변수로 하는 경우 재무적 특성 변수들이 모두 통계적 유의성이 없는 것으로 나타났다. 총자산은 양(+)의 방향으로, 부채비율은 음(-)의 방향으로 통계적 유의성을 가진 것으로 나타나 신중한 투자가설은 국내기관투자자의 경우에도 지지되고 있는 것으로 보인다. 전문경영형태의 경우 양(+)의 방향으로 통계적 유의성이 있었으며 기업구조조정 변수들과 관련해서는 워크아웃여부가 양(+)의 방향으로 통계적으로 유의한 것으로 나타났다. 기업지배구조 및 구조조정전략 활동의 시그널링 효과를 지지하는 결과이다. 종합적으로 기업지배구조의 시그널링 효과는 외국기관투자자와 국내기관투자자 모두에서 영향을 미치고 있지만 기업구조조정전략의 시그널링 효과는 국내기관투자자의 경우에서만 영향을 미치고 있는 것으로 보인다. 이는 국내기관투자자와 외국기관투자자의 시그널 판단의 기준이 다를 수 있음을 설명하고 있다. 본 연구의 의의는 다음과 같다. 첫째, 기존의 연구가 기관투자자의 투자결정요인을 재무적 요인에 한정지었다면 여기에서 더 나아가 비재무적 요인들 까지도 주요한 투자결정요인들로 고려하였다. 둘째, 실제 기업 투자기관에서 분석을 전담하고 있는 애널리스트들의 기업 가치 평가 방법을 일부 반영하여 이론과 현실의 격차를 좁히고자 하였다. 셋째, 국내기관투자자와 외국기관투자자의 기업 가치 평가의 기준이 동일하지 않다는 점을 발견하였다. 두 기관투자자의 국내 기업 환경에 대한 이해와 수용의 정도가 다르기 때문에 시그널을 바라보는 관점에서 차이가 날 수밖에 없을 것이다. 넷째, 시그널링 효과를 거시적인 안목에서 검토하여 시그널링 효과 연구의 범위 확대에 기여할 수 있을 것이다. 다섯째, 실무적 측면에서 기관투자자가 다양한 기업평가기준을 개발하는데 도움을 줄 수 있을 것이다. 또 기업은 기관투자자들에게 매력적인 투자대상으로 다가가기 위해 스스로 경영 전반의 전략에 대해 지속적으로 검토하고 개선하려는 노력을 해야 함을 시사하고 있다. 그러나 본 연구는 다음과 같은 한계점을 지닌다. 첫째, 제조업만을 분석대상으로 하여 기관투자자들의 영향력이 금융업에 크게 작용할 것이라는 점을 예상해본다면 아쉬움이 있다. 둘째, 재무자료를 구할 수 없는 기업이 제외되어 지분율에 영향을 끼칠 수 있는 기업들의 데이터를 누락시켰을 가능성이 있다. 셋째, 일정 시점 상황을 중심으로 분석하여 장기적 연구에 비해 한계가 있어 장기간 연구했을 경우 그 결과가 달라질 가능성이 있다. 넷째, 높은 통계적 설명력을 가져오는데 한계가 있었다. 기관투자자 지분율에 영향을 미칠 수 있는 요인들은 외부상황의 변화에 많은 영향을 받을 수 있어 향후 기존의 요인들과의 통합적인 연구 혹은 새로운 요인들을 찾아내려는 창조적인 연구 활동이 수행되어야 할 것이다.;This study begins by pointing out that prior research in the determinants of institutional investment have focused on financial characteristics so I attempt to combine financial factors with non-financial factors. Institutional investors have obligation to manage customers' assets prudently but there are always risk and uncertainty about investment decision making arising from information asymmetry between companies and institutional investors. In order to ease the concern, institutional investors focus more closely on the signals which are public information of the firms. It is expected that corporate governance and corporate restructuring strategy will play positive roles as signals in the firm valuation along with financial factors. The first signal this study chose is financial outcome. Institutional investors will be favorable for the firms with high profitability, growth potential, and efficiency. The second signal is corporate governance. Institutional investors will show a preference for the firm to be managed by the professional manager because they may believe the professional manager has more experience, knowledge, and competence than the owner. The third signal is corporate restructuring strategy. A reason why a company restructures is to maximize profit and this effort will give a positive impact on the market value. Therefore, institutional investors will respond positively to the announcement of M&A and workout activities of the firms. In order to prove these hypotheses, I conducted the analysis using a sample of 287 manufacturing firms in Korea with the final sample of 861 firm-year observations during the period of 2006-2008. The results of this research are as follows. First of all, the result of regression analysis shows that the total asset turnover ratio has significantly positive effect on the ratio of total institutional investors' share. However, return on asset(ROA) and sales growth rate are not found to be related to the determinants of institutional investment. Also, among financial variables, total asset and leverage ratio approved a statistical significance and this result supports 'Prudent Investment Hypothesis'. The professional management variable and workout variable as non-financial variables are positively and significantly related to the outcome variable. This result supports signalling effect of corporate governance and corporate restructuring on the investment decision making of institutional investors. Contrary to the expectation, M&A variable is found to be statistically insignificant even though it shows a negative relation. Comparing the ratio of foreign institutional investors' share to the ratio of domestic institutional investors' share, all financial variables are not found to be positively and significantly related in the case of domestic investors, while efficiency variable is approved statistically in the case of foreign investors. Prudent Investment Hypothesis is supported as well in the case of foreign and domestic institutional investors because total asset, liquidity ratio, and leverage ratio are identified to be statistically significant. The signalling effect of corporate governance is positively related to both foreign and domestic investors. On the other hand, the signalling effect of corporate restructuring strategy is statistically approved in the case of domestic investors alone. The reason might be that the two institutional investors have different points of view according to the signals from the Korean management surroundings. Implications of this study are as follows. First, non-financial factors are importantly considered as determinants of institutional investment along with financial factors. Second, it is intended to bridge the gap between theory and reality by adopting analysts' firm valuation method. Third, firm valuation standards of the institutional investors are not all the same so domestic investors display different pattern of signals as compared to foreign investors. Fourth, it can contribute to enriching the extent of signal effect by taking a broad view. Lastly, the findings highlight the importance that firms should continue their effort to improve strategies regarding corporate characteristics in order to be attractive targets of the investors. The limitation of this research is as follows. First, this study only uses a data of manufacturing firms so it is too soon to generalize from the findings. Second, some firms are not selected because there were not enough data. Third, in contrast to the short-term analysis conducted in this study, the long-term analysis may show a grater difference. Finally, the R-squared value is relatively low so joint research with various factors or creative research with new factors are needed.