주가과잉기복현상의 원인에 관한 실증적 연구

Abstract

1970年代 以後 證券市場의 理論分野에서 效率的 市場 假說(Efficient Market Hypothesis:EMH)만큼 많은 論爭을 불러 일으키고 또 커다란 影響을 끼친 槪念은 없다. 일반적으로 效率的 市場이란 株式의 價格이 利用可能한 情報를 恒常(at all times) 充分하고 (fully), 正確하게 (correctly) 反映하는 市場을 일컫는다. 株價의 起伏은 그 企業의 期待利益흐름에 대한 實際價値의 不確實性으로 발생하는 회피할 수 없는 株式市場이 가지는 基本的인 屬性이다. 그러나, 중요한 것은 그 起伏이 標準的인 정도에서 벗어난 過剩起伏現象이 존재하고 있다는 것이다. 우리나라 株式市場에서도 直觀的으로 볼 때, 短期的으로는 株價의 急騰落이 빈번하며 長期的으로도 株價上昇局面과 株價下落局面의 區分이 현저하게 나타나고 있어서, 合理的으로 說明이 可能한 正常起伏의 範圍를 벗어나고 있음을 쉽게 알 수 있다. 市場效率性에 대한 現存하는 財務管理의 理論的 틀로는 株式의 收益率分布가 同一하지 않게 나타나는 季節性, 規模效果, 過剩反應 등을 설명할 수가 없다. 一部 硏究者들은 旣存의 市場效率性의 틀 안에서 異常現象들을 설명하려고 하지만, 說明力이 강하지는 않다. 따라서 本 硏究에서는 이러한 여러가지 異常現象 중 株價過剩起伏現象에 焦點을 두어 그 原因에 대한 여러가지 硏究들을 要約하였고, 그 原因들 중 人間의 非合理性을 假定한 株價過剩反應에 中點을 두어 우리나라의 證券市場에도 株價過剩反應現象이 지속적으로 나타나는지를 檢證했고, 危險要因이 洙債過剩反應現象을 설명할 수 있는지를 檢證했으며, 또한 그 株價過剩反應에도 季節性익 존재하는지를 아울러 檢討하고자 하였다. 資料는 過去 1983年에서 1990年까지 8年間 上場株式全體적 月別收益率을 利用하였다. 그 檢證方法은 市場調整超過收益率模型, 危驗의 變動을 考慮하지 않은 危險調整超過收益率模型, 危險의 變動을 考慮한 危險調整超過牧益率模型을 이용하여 累積超過收益率이 上位인 20個의 株式으로 구성한 優良포트폴리오와 下位 20個의 株式으로 구성한 不良포트폴리오를 檢證하였다. 포트폴리오 構成期間은 12個月이며, 포트폴리오 檢證期間도 12個月이었다. 먼저, 過剩反應現象의 檢證結果에 따르면, 市場調整收益率模型과 危險調整收益率模型 중 어느 것을 檢證模型으로 選擇하는가에 따라 投資者들의 情報에 대한 過剩反應現象이나 過小反應現象에 대한 結論이 달라졌다. 이러한 結果는 危險과 危險變動의 考慮與否가 過剩反應現象을 說明한다고 할 수도 있지만, 危險과 危險變動의 考慮與否에 따라 구한 平均超過收益率을 볼 때, 대부분의 平均超過收益率이 有意的으로 0과 달랐으므로 危險要因이 過剩反應現象을 설명할 수 없었다. 따라서 어떤 模型을 사용하든 過剩反應이나 過小反應이 存在하고 있으며, 危險要因은 過剩反應이나 過小反應을 설명할 수 있는 要因이 아니었다. 그리고 檢證期間의 月別超過收益率좌 行態는 季節性을 가지고 있었다. 즉 優良포트폴리오는 1月에 集中的으로 過小反應을, 不良포트폴리오는 3月에 集中的으로過剩反應을 나타내었다. 따라서 優良포트폴리오는 1月過小反應現象을 不良포트폴리오는 3月過剩反應現象을 보였다. 즉 우리나라 證券市場에서 過剩·過小反應現象에 季節性이 存在하였다.; After 1970, stock prices have moved up and down in Korea Securities Market. If The Excess Volatility of stock prices is a systematic phenomenon, it will provide profitable trading rules. The empirical evidences that stock prices are more volatile than can be justified within the standard asset-pricing models have been suggested by many financial theoriests. The purpose of this study is to test overreaction hypothesis of stock price in Korean security market with relation to the changes of risk and the seasonality. Until now, In previous papers, we found systematic price reversals for stocks that experience extreme long-term gains or loses : Past losers significantly outperform past winners. This study interpreted this finding as consistent with the behavioral hypothesis of investor overreaction and additional evidence is reported that supports the overreaction hypothesis and that is inconsistent with alternative hypotheses based on differences in risk, as measured b)r past CAPM-betas or CAPM-betas(that are changed in test periods). The seasonal pattern of returns is also examined. Excess returns for winner portfolio in January are related to the underreaction hypothesis and to the previous year market return. And Excess returns for loser portfolio in March are related to the overreaction hypothesis and to the previous year market return. The Empirical findings of this study are : First, the signs of average excess returns for loser arid winner portfolios in test periods vary in different models - The Market Adjusted Returns Model, The Past-Beta(β) Risk Adjusted Returns Model, and The Test Period Beta Risk Adjusted Returns Model . Therefore The estimation of the abnormal return to the contrarian investment strategy is sensitive to the model and estimation methods. Second, average Excess Returns for loser and winner portfolios in test periods are differnent from zero significantly in three models. The empirical evidence shows the coexistence of overreaction and underreaction phenomena and the uselessness of the influences by risk or risk changes. Third, excess returns for winner portfolios in January and excess returns for loser portfolios in March are higher than those in the other months. This implies that results of this studt may be related to seasonality. The following study is suggested to answer the questions why the stock price overreacts or underreacts and the seasonality occurs and whether the size effect causes the overreaction/underreaction phenomenon. And if other methods providing the statistical significance on the analytic result and longer testing period are used, the explanative power of the test will be increased.