합병과 증권산업 효율성에 관한 세 개의 논문

Abstract

This thesis has three essays on mergers and the efficiency of the securities industry. The first two essays analyze the impact of industry characteristics on merger activity and security returns of merging firms. The final essay measures efficiencies and the Malmquist productivity index of the securities industry and analyzes the results. The first essay studies industry-level patterns in mergers during the 2000-2006 period. By analyzing 25 merging industries and 34 target industries we find that merging industries for own-industry mergers have better growth and higher industry concentration and free cash flow than merging industries for diversifying mergers. As for diversifying mergers, target industries are characterized by higher profitability, better growth, a lower level of market competition, and higher operating cash flow relative to merging industries. Regression analysis between merger intensity and industry characteristics shows that characteristics of merging industries affect the types of merger. The signs on sales growth, free cash flow, changes in labor productivity, and capacity utilization for own-industry mergers are consistently opposite to those for diversifying mergers. From the results of this study we conclude that strong growth prospects and peak capacity utilization trigger industry expansion through own-industry mergers. The study also reveals that industries with weaker growth prospects, lower profitability, more fierce industry competition, and excess capacity experience diversifying mergers for better growth opportunities. The second essay tests the hypothesis that own-industry mergers generate differential abnormal returns to stockholders of merging firms from diversifying mergers and investigates the relationship between stock returns of merging firms and characteristics of merging industries. If mergers are due to industry-wide causes, market reacts differently to industry-wide forces which motivate mergers. We find that stockholders of merging firms earn positive abnormal return from merger activity and diversifying mergers and mergers with independent targets generate more positive stock market reactions than own-industry mergers and mergers of affiliated firms, respectively. While stock returns of merging firm for diversifying mergers are negatively related to debt ratio and sales growth of merging industry, market returns for own-industry mergers are positively related to changes in labor productivity. Consequently, this analysis indicates that a significant difference in stock returns between own-industry mergers and diversifying mergers comes from different industry characteristics. Of all the aforementioned characteristics, growth prospects account for the greatest difference. In the third essay, we measure efficiencies and productivities of the securities industry from 2000 to 2006 using DEA which uses mathematical programming techniques and models to evaluate the performance of peer units in terms of multiple inputs used and multiple outputs produced. We also perform regression analysis to investigate the effect of cyber trading and company characteristics on efficiencies. We find that both cost efficiency and revenue efficiency are at the very low level, which means the securities industry does not operate efficiently. When it comes to cyber trading, relatively smaller companies improve in efficiencies more than bigger companies as a result of its introduction. Finally, the study suggests that individual companies can improve efficiencies by choosing differential strategies dependent upon firm size and output combination.;본 논문은 산업측면에서 합병의 발생 및 효과를 분석한 두 가지 연구와 증권 산업의 효율성 분석에 관한 연구로 이루어져 있다. 그중 첫 번째 연구인 『산업특성이 합병발생에 미치는 영향』은 2000년부터 2006년 사이에 일어난 인수합병사례 중 합병기업이 유가증권시장이나 코스닥시장 상장기업인 경우를 대상으로 산업특성변수가 산업별합병집중도 및 합병형태에 미치는 영향을 분석하였다. 합병형태별로 산업특성을 비교한 결과에 의하면 동종합병산업이 이종합병산업보다 성장성과 시장집중도가 높고 영업현금흐름 및 잉여현금흐름이 더 양호하였으며, 이종합병에서는 피합병산업이 합병산업보다 수익성, 성장성, 시장집중도 및 영업현금흐름이 더 높은 것으로 분석되었다. 산업특성변수와 합병집중도의 관계를 Tobit 모델로 분석한 결과에서는 매출액증가율, 잉여현금흐름, 노동생산성증가율, 설비가동률 변수가 합병형태에 따라 합병집중도와 상반된 관계를 가지는 것으로 나타나 합병산업의 특성에 따라 합병의 형태가 다르게 결정된다는 가설이 확인되었다. 이에 따라 동종합병은 성장성이 높고 생산 활동이 활발한 산업에서 규모를 확대하기 위한 목적으로 많이 일어나고, 이종합병은 성장성이 낮고 경쟁심화로 수익성이 하락하여 현금흐름이 여의치 않으며 생산설비의 가동률이 저조한 산업일수록 많이 일어나는 것으로 나타났다. 특히 이종합병의 합병기업은 현재 산업보다 사업여건이 좋은 산업에 속한 기업과 결합함으로써 합병을 새로운 성장의 전기로 활용하는 것으로 분석되었다. 두 번째 연구인 『산업특성이 합병효과에 미치는 영향』에서는 첫 번째 연구에서 사용한 것과 동일한 합병사례를 대상으로 산업특성변수가 합병공시에 따른 합병기업의 시장반응에 미치는 영향을 분석하였다. 분석결과 합병으로 합병기업의 가치가 증가하였으며 이종합병이 동종합병보다 그리고 비계열합병이 계열합병보다 훨씬 큰 시장반응을 얻는 것으로 나타났다. 합병기업의 누적초과수익률과 산업변수의 관계를 회귀분석한 결과에서는 이종합병기업은 합병산업의 부채비율과 매출액증가율이 낮을수록, 동종합병기업은 노동생산성증가율이 높을수록 시장반응이 큰 것으로 나타났다. 또한 계열합병기업은 매출액순이익률이 낮고 노동생산성증가율이 높을수록, 비계열합병의 경우에는 매출액증가율이 낮을수록 높은 시장반응을 얻는다는 사실이 발견되었다. 산업의 측면에서 볼 때 동종합병기업과 이종합병기업 사이의 차별적 시장반응은 동종합병산업과 이종합병산업의 산업특성 차이에 영향을 받으며 특히 합병산업의 성장성 차이가 큰 영향을 미치는 것으로 추정된다. 따라서 합병은 합병이 미래 성장의 전기를 제공한다고 예상될 때 높은 시장반응을 얻는 것으로 보이며 이종합병을 통한 신사업 진출이 동종합병에 비하여 더 높은 평가를 받는 것도 이와 같은 원인에서 비롯된 현상이라고 할 수 있다. 세 번째 연구인 『증권 산업의 효율성 및 생산성 측정 분석』에서는 2000년에서 2006년 사이에 사이버증권거래서비스를 제공한 31개 증권사를 대상으로 효율성 및 생산성을 측정하고 그 결과를 분석하였다. 이를 위하여 먼저 다수의 투입물과 산출물의 관계를 동시에 고려할 수 있는 종합적인 성과척도로서 전체적인 효율성 평가 및 특정 기업의 상대적 효율성을 측정할 수 있는 DEA방법을 이용하여 증권회사의 효율성을 측정하였으며, Malmquist 생산성지수의 측정을 통하여 각 인접기간 동안 증권업계 전체의 효율성 및 생산프런티어가 어떻게 변화하였는지 살펴보았다. 아울러 사이버증권거래 및 증권사들의 여러 특성이 효율성에 미친 영향을 분석하여 기업특성에 따른 성장전략을 제시하고자 하였다. 증권 산업의 연구결과는 다음과 같이 요약할 수 있다. 첫째, 분석기간 동안 국내 증권 산업의 비용효율성과 수익효율성이 상당히 낮아 자원이 효율적으로 배분, 사용되지 못한 것으로 나타났다. 둘째, 사이버증권거래의 도입으로 규모가 큰 증권회사들보다 상대적으로 규모가 작은 증권회사들의 효율성이 향상되었다. 셋째, 국내 증권회사가 효율성을 높이기 위해서는 기업규모 및 수익구조에 따라 위탁매매, 인수주선 및 자기매매 사이의 산출물배합에 있어 차별적인 경쟁우위전략이 필요한 것으로 나타났다.