VAR모형을 이용한 국내 이자율 기간구조의 기대가설 검정

Abstract

본 논문은 국내 시장이자율의 기간구조에 대한 기대가설이 유효성을 갖는가에 대해 분석하였다. 기대가설에 따르면 장기이자율은 위험이 적용된 미래 기대 단기 이자율의 평균으로 장단기 이자율 격차를 이용한 투자자의 초과수익은 존재하지 않는다. 즉, 현재의 장단기 금리 스프레드는 미래의 단기기대이자율에 대한 가중평균이라고 할 수 있다. 해외에서는 기대가설의 유효성에 대한 검정과 함께 통화정책의 변경에 따른 정보력 등의 유의성을 검정하는 등의 연구가 많이 있어왔음에도 불구하고, 국내에서는 1991년 금리자율화 이전의 자료의 적정성 문제로 기대가설 검정에 대한 연구가 부진해왔다. 자료부족의 이유로 이종채권의 수익률을 함께 분석하는 한계가 있었으며, 동종채권에 대해 다양한 만기가 존재하지 않아 분석의 어려움이 있었다. 기간구조 모형의 분석에 있어서는 새로운 모형을 제시하기보다는 국내 채권시장의 적용의 적합성을 평가하는데 그치고 있다. 또한 이자율모형에 대한 분석은 대체로 단기 이자율에만 치우쳐 있어 시장금리 전반에 대한 경제학적 함의를 주는데 한계가 있다고 보여진다. 본 논문에서는 국채 3∙6∙9개월의 경과물 자료와 1∙3∙5년의 만기 수익률(현물 이자율) 자료로 이분화해 1999년 1월 4일부터 2009년 5월 6일 까지 최장기간의 일별자료로 벡터자기회귀 모형(Vector Autoregression Model; VAR)을 통해 장기 이자율의 현재값을 설명하는데 단기 이자율의 과거값이 설명력을 갖는지를 확인했다. 또한 국내의 이자율 기간구조가 경기의 호황과 불황에 동행성을 갖거나 선행성을 갖는지에 대해서 더미변수를 활용해서 분석하였다. 국내의 여러 선행연구가 보여주듯이 동종채권의 일별 수익률이 단위근을 가지는 불안정한 시계열임을 확인하였으며 누적회귀방정식을 활용한 월별자료 통한 순수기대가설의 분석에서는 계수의 크기와 방향이 일치하지 않는 결과를 얻었다. 그러나 벡터자기회귀모형으로 분석한 결과 과거의 단기 이자율의 변동치가 현재의 장기 이자율을 설명하는데 유의한 결과를 나타냈다. 제약을 가하지 않은 VAR 모형에서 일부 일관되지 않은 결과를 보여주어 경기순환동행지수의 더미변수를 추가한 모형을 분석하였는데, 호황과 불황으로 이분화하여 외생변수를 추가한 모형에서는 호황의 기간에 다음기의 장기 이자율을 결정함에 있어 단기 이자율이 높은 설명력을 가짐을 보여 동행성을 가짐을 확인하였다. 그러나 기간구조가 선행성을 가지는가를 보기 위해 추가한 호황3개월 전이나 불황3개월 전의 더미변수를 추가한 모형에서는 더미변수를 포함한 외생변수들이 대부분 유의하지 않은 결과를 보여주었다. VAR 모형의 결과로 충격반응함수와 예측오차 분산분해를 시도해 본 결과, 충격반응함수는 대체로 단기 이자율의 변동이 장기 이자율의 변동에 음의 영향을 주고 있으며, 충격의 소멸기간은 대체로 일주일을 넘지 않는 것으로 나타났다. 이것은 장기 이자율은 미래 단기 이자율의 가중평균이라는 기대가설의 정의에 비춰볼 때, t기의 단기 수익률의 상승은 채권가격의 하락을 예상하며 장기 채권의 수익률을 감소시키는 방향으로 작용할 것이기 때문이다. 예측오차분산분해의 결과는 전체변동중 단기 수익률의 변동이 차지하는 비중이 지배적인 것으로 나타났다. 그러나 1∙3∙5년의 장기 만기를 가진 수익률 모형에서는 단기 수익률의 변동보다 자기자신의 과거변동에 대한 비중이 컸다. 이것은 국채 1년과 3년 시장이 분리되어서 거래되고 있기 때문이라고 보여진다.;This study empirically examines the rational expectations hypothesis of the term structure of nominal bond yields using a Vector Autoregressive (VAR) model. According to the rational expectations hypothesis, the yield spread equals a weighted average of expected future interest rate changes, when expected future excess returns on long bonds are zero. So the long yield is a geometric average of the short rates in the long bond’s life. This paper shows that the long yields are explained by the lagged short rates. In particular, the existence of term structure is tested by using Korea Treasury Bond yields and its off-the-run ones in 1999.1.6-2009.5.6. To consider the business cycle effect, we included the dummy variables in VAR model. First, the result of VAR is more significant in short-rate set in that the change of long yield depends on the lagged change of short yield. Second, the effectiveness of leading variables is not empirically evident, but we find pro-cyclical property in our model. In conclusion, the validity of the rational expectations hypothesis of the term structure is confirmed but some problems for evidence of a leading index still remain.