ABS pricing model에 관한 연구

Abstract

98년 9월 「자산유동화 증권에 관한 법률」이 제정되면서 자상유동화 증권이라는 선진금융기법이 우리 나라에서 활용되기 시작했다. 자산유동화증권(Asset-backed Securities, 이후로 ABS로 언급)이란 기업이나 금융기관이 보유한 기초자산의 집합을 SPC에 양도하면 SPC는 이를 담보로 하여 발행하게되는 증권을 말한다. 이 증권은 양도된 자산을 기초로 하여 발행되기 때문에 기업이나 금융기관의 신용과 관계없이 기초자산의 집합의 신용으로 ABS신용등급이 결정되어진다는 특징이 있다. 이 특징으로 인해 ABS는 여러 가지 장점을 갖게 된다. 자금을 조달하고자하는 자산보유자의 입장에서는 첫째, 유동화증권의 신용등급을 자산보유자 자신의 신용등급보다 높일 수 있으므로 그만큼 조달 코스트를 낮출 수 있고, 자산 유동화를 통하여 보유자산의 포트폴리오를 다양화하거나 그 위험을 채무자의 계층별/지역별로 분산시킬 수 있다. 특수목적기구는 양도받은 자산을 담보로 유가증권을 발행하기 때문에 증권의 신용도는 대상자산의 원리금 회수가능성만 따질 뿐 자산보유자의 신용위험은 크게 문제 삼지 않는다. 따라서 유동화증권은 적절한 구조를 갖추면 자산보유자의 신용등급보다 훨씬 좋은 신용등급을 받을 수 있으므로 조달금리가 매우 낮아지고, 또한 자산보유자의 자체신용만 갖고는 불가능했던 자본시장에서의 채권발행도 가능해진다. 둘째, 자산유동화는 자산을 양도하는 방식으로 자금을 조달하는 것이므로 자산보유자로서는 대차대조표상 부채로 기록할 필요가 없으며, 자산 매각 분을 대차대조표의 자산에서 공제할 수 있다. 그리고 자산 보유자는 새로 조달한 자금으로 신규사업에 투자운용 할 수 있고 자산관리자 역할을 대행함으로써 수수료 수입도 올릴 수 있으므로 재무구조를 개선하고 금융기관의 경우에는 국제결제은행의 자기자본비율을 제고하는 효과를 볼 수 있다. 또한 투자자로서는 신용도가 높고 상대적으로 수익률도 좋은 다양한 상품에 투자할 수 있는 기회가 제공된다는 점을 들 수 있다. ABS는 일반적으로 신용도가 높으면서도 수익률이 좋은 편이므로 이에 전문적으로 투자하는 기관투자가들이 많다. 이들의 투자를 유도함으로써 기업의 재원조달을 다양화하고, 특히 국제적인 지명도가 낮은 기업의 증권화를 통하여 이러한 투자자들에게 자산보유자의 인지도를 높일 수 있다는 점 등 많은 장점으로 ABS시장이 급부상하고 있다. 이렇게 채권 등의 자산을 집합하여 이를 증권 형태로 매각하는 자산유동화가 이루어지기 위해서는 ABS의 원리금을 상환하기에 충분한 현금흐름을 확보하고, 추심 및 관리가 용이하도록 자산을 모아야 하며, 이 자산의 집합을 자산보유자로부터 법적으로 구분하여 자산보유자로부터 양도받은 자산이 자산보유자가 파산하더라도 그 영향을 받지 않게 통상 SPC를 설립하여 소유권을 양도해야 ABS 발행조건이 갖추어진다고 할 수 있다. 본 논문에서는 법적인 일의 과정을 제외한 ABS가격 결정과정을 중심으로 연구했다. ABS 발행을 위한 일련의 과정은 담보가 되는 기초자산의 현금흐름파악을 기초로 하여 거래구조와 금융모델링이 결정되고, 이에 맞는 신용보강이 이루어진 뒤 발행이 되어진다. 그러므로 ABS 가격산정 모형의 가장 핵심이 되어야 하는 부분은 바로 기초 자산 현금흐름의 정확한 분석에 있다고 하겠다. 그러나, ABS가 발행 된지 1년밖에 지나지 않는 우리 나라의 상황은 아직까지 이렇다할 모형이 확립되어지지 않았고, 또 모형의 우위를 증명하기도 어려운 실정이다. ABS시장의 초기단계인 우리 나라는 우선 많은 모형들을 개발․연구를 해야 할 것이고, 그 다음 작업으로 역사적 자료와 축적된 연구를 바탕으로 모델의 우위성을 찾아 하나의 확립된 모형으로 만드는 과정으로 진행되어져야 할 것이다. 그래서 본 연구에서는 ABS 발행사가 사용한 기초자산 평가 방법과 다른 방법을 사용하여 그 유의적인 차이를 살펴봄으로써, 보다 합리적인 ABS pricing model의 확립을 위한 여러 가지 방법들을 모색해보았다. 본 논문은 MBS pricing model을 기반으로 연구모형을 설계하였다. 왜냐하면 금융선진국에서는 ABS보다 MBS가 먼저 발행되어 보다 발달되었고, 활발히 발행․유통되어지고 있으며 pricing model에 관한 연구도 MBS를 대상으로 한 것들이 주를 이루고 있다. ABS와 MBS는 그 기초자산의 차이로 인해 MBSrk ABS에 비해 만기가 길고, 조기상환위험이 크다는 차이점이 존재하지만, 그 기본 메카니즘은 동일하므로 본 논문에서는 체계적으로 잘 연구되어진 MBS pricing model을 기본으로, 연구를 전개하였다. 본 논문에서 사용된 ABS pricing model은 기초자산의 현금흐름 분석을 통한 가치 평가를 중심으로 이루어졌다. 본 논문은 지초자산의 대상을 발행된 채권으로 한정하여, 채권의 가치평가를 중심으로 연구했다. 기초자산의 조기상환옵션이 있는지 없는지를 분류하여 이분적인 방법을 사용했고, 기초자산에 조기상환옵션이 있는 경우는 1단계로 조기상환측정을 통한 미래현금흐름을 추정하고, 2단계로 옵션 가치평가 모형으로부터 유도된 이자율과정 (Black-Berman-Toy모형)에 의해 각 이산(discrete)시점의 현물이자율을 모의생성하고, 마지막 3단계에서는 모의생성한 현물이자율로 할인하여 ABS의 이론가격을 정하게 된다. 그리고 이론가격과 시장가격이 같아지게 OAS(Option Adjusted Spread)를 부가하여 ABS의 상대적 가치 평가를 한다. 기초자산에 조기상환옵션이 없는 경우는 단순히 기간이자율로 할인하여 채권의 가치를 평가했다. 본 논문에서는 우리 나라에서 기초자산이 채권인 ABS를 표본으로하여 실증분석을 했다. 그런데 우리 나라에는 기초자산에 조기상환옵션이 있는 경우가 없으므로, 기간이자율로 할인하여 채권의 가치를 평가하는 방법을 사용하였다. 본 연구에서는 만기와 신용등급이 다른 채권 각각에 채권시가평가 기준수익률을 사용하여 채권의 가치평가를 한 본 연구 A 모형과 각기 다른 채권시가평가 기준수익률에 등급별 최대가산금리를 부가한 본 연구 B 모형을 만들고, 연구대상인 ABS 발행사가 하나의 채권시가평가 기준평균 수익률로 채권의 가치를 평가한 것과 비교해 보았다. 본 연구 A, B 모형의 채권시가평가 산출값과 발행사의 채권시가평가 산출값을 비교해 본 결과 발행사 산출값이 과대 평가되고 있음이 나타났지만, t-test 결과 그 차이는 유의하지 않았다. 또한 등급별 최대가산 금리의 영향을 살펴보기 위해 A, B 모형의 채권 가치 변동률을 t-test 해본 결과 그 차이가 유의수준 1%에서 유의함이 나타났다. 즉 채권 가치 평가시 등급별 최대가산금리 적용은 유의한 차이를 가져오므로 반드시 고려되어져야 할 것으로 나타났다.;Asset-backed securities (ABS) represent one the most rapidly growing segment of the fixed income markets. Asset Securitization may be used strategically for a myriad of purpose, such as liquefying the balance sheet, improving leverage ratios, and creation alternative sources of capital, especially if the process leads to favorable again on sale accounting treatment and lower costs of funding. ABS is important financial securities in that they provide some significant advantages to investors as well. as those issuers, namely companies and financial institutions. The Korean financial market have experienced extremly difficult times since the end of 1997 So the government introduced asset-backed securitization system at the crisis to boost up the market. With the help of structured financing or asset securitization, financial institutions in domestic market can find useful ways to enhance asset liquidity, to hike up their BLS ratio, to build up loan capacity, to diversify risk over to investors who are willing to bear the risk, and creation new revenue sources. Coupled with financial distress which has swept over the countries, companies and financial institutions have been seeking efficient ways to streamline their funding sources. And ABS has been chosen as one of the most reliable alternatives, whether to issue or to invest into an ABS, one needs to be aware of the features of ABS such as structure, credit enhancement, prepayment, and valuation technique in order or them to get a better deal to issue or to reduce the risk embedded in ABS investment. The markets for ABS have great potential to be developed dynamically in Korea. however, there are many reported problems with issuing these securities which can be attributed to a lack of understanding of price and risk characteristics. In this paper, MBS(Mortgage-Backed Securities) plays an introductory role to provide the base for understanding asset securitization. This discussion of ABS emphasizes the prepayment and the deferred payment, which normally accompany in underlying asset, as the attributes that differentiate ABS from other fixed-rate securities. In this sense, A critical element in valuing an ABS is the determination of what is known as the prepayment. The including prepayment option valuation model in this paper is based on the option pricing techniques, the binomial interest-rates-tree model developed by Black, Derman, Toy, focusing on the prepayment and the deferred payment as options. The excluding prepayment option valuation model in this paper is based on the constructuring interest rate term structure. The t-test results do not show significant between bon valuation A, B model of calculation and bond valuation SPC model of calculation. but the t-test results show significant between bond valuation A model of calculation and bond valuation B model of calculation. Namely, the maximum addition interest is important in bond valuation.