펀드의 현금흐름과 시장수익률간의 상관관계 분석

Abstract

본 논문은 펀드의 현금흐름과 시장수익률간의 상관관계에 대한 실증분석이다. 이를 위해 2000년 7월부터 2008년 3월까지 총 2022개의 일별 설정액과 일별 시장수익률을 Warther의 모형과 VECM(Vector Error Correction Model)으로 분석하였다. Warther의 모형은 펀드의 현금흐름을 기대 및 비기대부문으로 분리한 후 시장수익률과의 관계를 분석한다. VECM은 불안정한 시계열을 차분하지 않고 분석하므로 시계열이 가진 중요한 정보를 잃지 않으며, 변수들 간의 장기적 균형관계와 장기균형에서 이탈되는 부분이 단기적으로 조정되는 과정을 반영한다. 이러한 두 가지 방법론을 사용하여 펀드의 현금흐름과 시장수익률간의 상관관계와 현금흐름이 시장 내에 교란요인으로 작용하고 있는지 파악하는 것을 목적으로 분석하였다. 주식형 및 채권형 펀드와 MMF(Money Market Fund)의 현금흐름과 각각에 해당하는 유가증권 수익률간의 상관관계를 분석한 결과 Warther의 모형과 VECM을 통하여 서로 상이한 결과가 도출되었다. 이는 회귀분석이 오류를 가지고 있거나 두 방법론이 내포하고 하는 내생변수가 서로 다르기 때문이라고 판단되며 각각의 분석 결과는 다음과 같다. 첫째, 주식형 펀드의 현금흐름과 주식시장수익률의 상관관계는 KOSPI와 KOSDAQ의 분석에서 서로 다르게 나타났다. KOSPI의 경우 두 방법론을 통해 동시적 양의 상관관계만 존재할 뿐 시차변수들간의 상관관계는 발견되지 않았다. KOSDAQ의 경우에는 회귀분석을 통해 동시적 양의 관계와 네거티브 피드백 거래를 발견하였고, 가격압박가설을 지지할 수 있는 결과가 도출되었다. 하지만 VECM을 통해서는 전기 현금흐름과 수익률의 음의 관계만 나타났다. 즉 모든 결과에서 주식형 펀드의 현금흐름이 주식시장에 교란요인으로 작용하지는 않았다. 둘째, 채권형 펀드의 현금흐름과 채권수익률과의 상관관계는 국고채와 회사채에서 계수의 차이만 있을 매우 흡사하게 나타났다. 회귀분석 결과 동시적 음의 관계와 네거티브 피드백 거래를 발견했으며, 전기의 순매각이 당기의 수익률에 음의 영향을 미치는 것으로 나타나 펀드의 현금흐름이 채권시장에서 시장교란으로 작용하고 있을 가능성을 발견하였다. 하지만 VECM 분석 결과 전기 수익률과 당기 현금흐름이 아무런 상관관계를 갖지 못하는 것으로 드러나 시장교란을 확신하기는 어렵다. 셋째, MMF의 현금흐름과 Call, CD(양도성예금증서), CP(기업어음) 각각의 수익률과의 상관관계는 모두 다르게 나타났다. Call의 경우 회귀분석을 통해 동시적 음의 상관관계, VECM을 통해 전기의 현금흐름과 당기의 수익률과의 음의 관계가 도출되었다. CD의 경우 동시적 음의 상관관계와 네거티브 피드백 거래가 발견되었고, 전기 순매각과 수익률간의 음의 상관관계가 나타나 MMF의 현금흐름이 CD시장에 교란요인으로 작용하고 있을 가능성이 드러났다. 하지만 VECM의 결과 CD는 전기 현금흐름과 당기 수익률의 음의 상관관계만이 나타났다. CP의 경우 회귀분석 결과는 CD와 동일하지만 VECM 결과에서 전기 현금흐름과 당기 수익률의 음의 상관관계뿐만 아니라 네거티브 피드백 거래가 검증되어 시장교란의 가능성이 강하게 드러났다.;Using daily fund inflows and daily market returns from July 2000 to March 2008 data, this paper attempted to examine the relationship between the fund cash flows and market returns. Data were analysed using two methodological approaches, Warther's model and VECM(Vector Error Correction Model). By applying Warther's model and VECM, we also can find out whether cash flows cause market disruptions. Warther's model divides fund flows into expected and unexpected flows and then regresses with market returns. VECM can show the long term relationship between the two non-stationary variables without losing important information by difference. Through an analysis about equity and bond funds and MMF, this study can find different results according to models used. It is because of Warther's two-stage estimation's bias problems or different independent variables included in the models. First, equity fund flows and KOSPI returns have a contemporary positive relation. But the results of the analysis about KOSDAQ are a contemporary positive relation, a negative feedback trading and a price pressure. There are no market disruption. Second, bond fund flows and bond returns have a contemporary negative relation, a negative feedback trading and a negative relation between flows and subsequent returns. In a bond market, there exists evidence of a market disruption. Third, in a short-term finance market there are a contemporary negative relation between MMF flows and returns of call, CD, CP. And the results are a negative feedback trading and a negative relation between flows and subsequent returns. So we can doubt a market disruption.