1995년 이후 경기변동에 따른 주식시장의 변동성과 위험회피도 변화 분석

Abstract

거듭된 금융계량분야의 연구에도 불구하고, 전체 주식시장을 살펴볼 때, 주식수익과 위험 간의 시간가변적관계가 정(+)의 관계인지, 부(-)의 관계인지에 대해서는 아직 명확한 결론은 얻어진 바가 없다. 이 문제에 대한 진전된 결론을 얻기 위해 본 논문에서는 경기 변동으로 대표되는 실질경제활동(real economic activities)과 주식시장의 움직임 간의 관계를 살펴보기로 한다. 이를 위해, 전체주식시장의 위험과 수익률간의 관계에서 경기변동(Business cycle)의 역할을 비대칭적 GARCH-M모형을 이용해 분석한다. 국내 주식시장과 관련된 세 가지 중심 이슈-주식초과수익, 변동성, 위험회피도-가 경기변동에 따라 어떻게 변화하는지 알아본다. 국내 주식시장의 초과수익률에 대한 보다 의미 있는 해석을 얻어내기 위해, 주식과 채권시장의 움직임이 활발해진 1995년 이후의 시장을 그 대상으로 하였다. 따라서 1995년 이후 국내KOSPI 수익률에서 무위험 채권의 수익률을 차감하여 초과수익률을 계산하였다. 또한 주식시장의 비대칭적 움직임을 가장 잘 설명하는 모형인 EGARCH-M모형에 경기변동 더미변수를 추가하게 된다. 이를 통해 경기변동에 따른 주식시장의 시간가변적 움직임을 살펴보고, 더 나아가 투자자들의 위험회피성향의 변화가 어떤 형태를 보이는지 관찰할 수 있다. 이렇게 경기변동이라는 요소가 삽입되었을 때, 국내주식시장의 변동성 피드백과 비대칭적 변동성의 움직임을 보다 잘 설명할 수 있는지 확인하였다. 변동성 피드백은 불황일 때 비유의한 음(-)의 값을 가지다가, 호황이 되면 불황때보다 비유의하게 증가하는 것으로 나타난다. 또 비대칭적 변동성은 호황일 때가 불황일 때보다 약해지지만 그 차이 역시 유의하게 나타나고 있지 않다. 이렇게 호황과 불황으로만 경기상태를 구분하는 것에 그치지 않고, 호황 전 3달과 불황 전 3달의 움직임까지 확대해 살펴봄으로써, 경기에 선행하는 주식시장의 움직임을 통해 경기에 대한 기대심리를 확인할 수 있다. 호황 전에는 변동성 피드백이 유의한 양(+)의 값을 가지고, 비대칭변동성이 유의하게 약화되는 것으로 나타난다. 이렇게 호황 전의 변동성 피드백의 움직임을 통해 불황이 끝나가면서 다가오는 호황을 기대하는 투자자들의 투자에 대한 낙관적 기대심리를 읽을 수 있으며 동시에, 호황 전에 위험회피성향이 뚜렷이 강해짐을 확인할 수 있다. 또한 불황 전에는 변동성 피드백의 비유의한 감소, 비대칭변동성의 유의한 강화를 확인할 수 있었다. 호황 전으로부터 호황으로 이어지는 시기에는 불황 전과 불황기에 비해, 변동성 피드백이 증가하고 비대칭변동성이 약화되는 방향의 일치성을 확인할 때, 비대칭적 변동성과 위험회피도가 모두 경기에 의존적이며, 더 나아가 경기선행적으로 나타난다는 결론을 얻을 수 있다.;Despite a general agreement that investors, within a given time period, require a larger expected return for a riskier security, the issue of the time-varying relationship between risk and excess stock returns has been inconclusive in asset pricing models. In this paper, I explore the role of the business cycle in the relation between risk and return for the Korean aggregate stock market. By employing Exponential GARCH-M model with business cycle dummies, this paper verifies that Korean stock market's excess returns and asymmetric volatility movement are time-varying over business cycles. To begin with, the excess stock return(volatility feedback effect) over Korean business cycles is, compared with that of recessions, insignificantly higher in boom periods. A marked point, nevertheless, is such investors' expectations are changing in anticipation of changes in business cycles. In the pre-boom periods, I could observe a significant increase in the volatility feedback coefficient, which suggests an increasing risk-aversion in pre-boom periods. Furthermore, a significantly weakened asymmetric volatility confirms a shift into the better market condition in anticipation of the forthcoming boom. On the contrary, in the pre-recession periods, asymmetric volatility was significantly increased, foretelling the market's sharp turn for the worse. The empirical evidence suggests that investors' high risk-aversion is stronger throughout the pre-boom periods, and remains strong continuously but insignificantly during the boom periods. This implies that, during boom periods, the Korean stock markets' movement is appreciated a leading indicator of business cycles. In conclusion, this paper shows a significant evidence that Korean aggregate stock market's movement is state-dependent and pro-cyclical besides.