자본시장 자유화 전후 개방경제 하에서 주가에 영향을 미치는 요인 분석

Abstract

The main purpose of this study is to analysis the relationship of stock price, exchange rate and interest rate with the Capital liberalization in Korea, using nominal monthly data sets for KOSPI, won/dollar exchange rate, the yield for 3 year corporate bond, S&P 500 index and 3 year treasury notes. The whole sample period (1993.1-2008.4) is split in two subperiods in terms of previous capital liberalization, specifying first period(1993.1-1997.7) and second period(1998.6-2008.4). This study employs Granger Causality tests, Vector Error Correction Model (or VECM), Impulse Response Analysis and Variance Decomposition. The main results of this study are as follows: First, it was showed by time series that is unit root because it does not reject null hypothesis that there is all unit roots in level variable and the first difference variable was detected by stationary time series rejecting unit root as a result of unit root test. And the result of Johansen cointegration test revealed that long-run equilibrium relationship can be established in all subperiods. Second, the result of Granger causality test revealed that KOSPI affected corporate bond yield and exchange rate in the first period. Separately, S&P 500 index gives the influence on 3 year treasury notes. There is no significant relationship between U.S. and Korean variables under significance level of 5%. In the second period, S&P 500 index and showed directly cause and effect. S&P 500 index affected KOSPI and won/dollar exchange rate affected all Korean variables. Third, VECM estimation appears to suggest the leading role of US market in driving fluctuations in the Korean stock markets after the capital market liberalization. And the impulse response functions show that Korean market has much higher integration for the later period. Compared to the former period, the more linkage patterns are found for the latter period. A shock occurring in the U.S. market is found to be transmitted to Korea market instantly in the second period when market linkages had been augmented due to financial liberalization and capital market opening. This is attributable to the fact that most of the foreign capital for portfolio investment since has flowed into the stock market.;본 연구는 자본시장자유화 전후 개방경제 하에서 우리나라 주식수익률에 영향을 미치는 요인을 분석하였다. 자본시장통합법의 시행을 앞두고 국내외적으로 금융경제의 불안요인이 상존하는 상황에서, 우리나라와 같은 소규모 개방경제의 주식수익률이 어떤 변수에 영향을 받는지 살펴보는 것은 필수적이다. 자본시장자유화 전후 국내외 변수 간의 연관관계가 어떻게 달라졌는지를 살펴보고자 하였다. 자본시장자유화 이후 기간을 2008년 4월까지의 최근 데이터로 확장하여 충분한 관측치를 확보하였다. 우리나라 주가수익률에 미치는 영향 뿐 아니라 한국과 미국의 주가, 금리, 환율의 상호 연관성을 종합적으로 고찰하고 있다. 따라서 개방경제 하에서 각 변수에 충격이 왔을 때 다른 변수에 미치는 영향을 세밀하게 분석할 수 있고, 우리나라와 해외금융시장의 동조화 현상에 대해서도 규명할 수 있을 것으로 기대된다. 본 연구는 한미 환율, 이자율과 미 주가가, 우리 주가와 어떤 상관관계를 보이는지 살펴볼 것이다. 자본시장의 자유화에 따라 기간을 구분하여 각 기간마다 한국과 미국의 주가, 환율, 이자율의 관계를 실증분석 하였다. 본 연구의 실증분석에 사용된 자료는 한국은행의 기말 종합주가지수(KOSPI), 원/달러 시장기말 환율과 회사채(장외 3년, AA-등급) 수익률, yahoo finance에서 발췌한 미국의 S&P 500 지수, FRB의 3년 만기 중기 재정증권(Treasury notes) 자료를 사용하였다. 연구의 표본기간은 1993년 1월부터 2008년 4월까지의 월별 자료를 사용하였다. 정부의 자본시장 자유화 정도 실행과정의 제도적 측면을 살펴보면, 1992년에 자본시장자유화를 본격적으로 시행한 이후 1994년부터 외국인 투자한도를 점진적으로 확대하기 시작하였다. 외환위기 이후인 1997년 12월에는 본격적으로 주식시장을 개방하기 시작하여, 1998년 5월 25일에 외국인 주식투자 한도를 완전히 폐지하였다. 따라서 투자 한도 폐지 이전인 1993년 1월부터 1997년 7월까지를 1기로 삼고, 투자 한도 폐지 이후인 1998년 6월부터 2008년 4월까지를 2기로 정하였다. 외부적인 충격으로 인한 시계열 자료의 변동성을 최소화하고자 외환위기 전후 몇 개월은 분석기간에 포함시키지 않았다. 실증분석에 사용될 각 변수가 안정성을 가지는지 ADF 단위근 검정을 실시한 결과 각 기간별 수준변수에 대해서는 대부분 단위근을 가진다는 귀무가설을 기각하지 못하였으며, 차분변수에 대해서는 모두 단위근을 가진다는 귀무가설을 기각함으로써 기간별 모든 변수들이 I(1) 과정을 따르는 불안정한 변수임이 드러났다. Johansen 공적분 검정을 통해 1기와 2기에 각각 하나의 공적분관계가 존재함을 알 수 있었다. 따라서 모형에 오차수정항을 포함한 벡터오차수정모형(VECM)을 사용하였다. 그랜저 인과관계 검정결과 1기에 미국 주가가 미국 금리에 선행한다. 우리 주가는 환율과 이자율에 영향을 주지만, 우리나라 변수와 미국 변수 간에는 특징적인 그랜저 인과관계가 존재하지 않는다. 2기의 경우, 환율과 미국 주가는 사이에 상호 강한 그랜저 인과관계가 나타난다. 환율은 KOSPI에도 지속적으로 영향을 준다. 또한 우리 주가를 검정할 때에 미국 주가를 포함하면 예측력이 높아진다. 벡터오차수정모형 검정 시 상수항만 포함한 경우와 상수항과 추세항을 포함한 경우로 나누어 검정하였다. 상수항과 추세항을 모두 포함한 경우에, 1기의 경우 추세항이 유의하지 않은 결과가 나왔지만 2기에는 추세항이 1% 수준에서 유의하였다. 이로 보아 2기에는 추세가 있는 것으로 판단된다. 따라서 벡터오차수정모형을 검정할 때에 1기에는 상수항만을 포함한 식을 사용하였고, 2기의 경우에는 상수항과 추세항을 모두 포함한 식을 사용하였다. 검정 결과를 살펴보면, 1기의 경우 전 기 미국 주가가 미국 금리에 부의 영향을 미쳤다. 1기에 우리나라의 변수 간에는 특징적인 결과가 나타나지 않았지만, 자본시장 자유화 이후 기간인 2기에는 환율이 우리 주가와 이자율에 유의한 정의 영향을 주었다. 대미명목환율과 미국 주가도 서로 영향을 주고받는 것으로 나타났고, 특히 전 기의 미국 주가가 우리 주가에 정의 영향을 미치는 것으로 나타나 두 나라간 동조화가 진행된 것을 알 수 있다. 충격반응함수 분석 시, 다른 변수의 충격이 우리 주가에 어떤 영향을 미치는지를 중심으로 살펴보았다. 두 기간 모두 우리 주가는 환율과 같은 방향으로 움직였다. 이자율의 외생적 충격은 주가에 부(-)의 영향을 주어, 주가결정모형인 배당할인모형이 성립함을 알 수 있다. 미국 주가에 충격이 있을 때, 2기의 경우 우리나라 주가는 미국 주가와 같은 방향으로 움직였다. 예측오차 분산분해의 결과 우리나라 주가수익률은 1기에 약 95%정도가 자신의 변동에 영향을 받았으나, 자본시장 자유화 이후인 2기에는 자신의 변동에 대한 영향이 약 80% 정도로 줄고 다른 변수의 영향이 커졌다. 모든 실증분석 결과를 종합적으로 판단하면, 우선 외환위기를 지나 자본시장 자유화가 진전되면서 자본시장의 개방화 및 금융시장의 통합화가 크게 진전되었다. 그 증거로 우리나라의 금융시장과 미국의 금융시장 간의 상호연관성이 증대되었다. 모든 실증분석에서 2기에 우리 주가와 미국 주가가 같은 방향으로 움직이는 것으로 나타나, 해외주가수익률의 상승은 국내주식시장에 대한 외국인 투자에 영향을 미쳐 국내금융시장에 큰 영향을 준다는 것을 확인할 수 있다. 위의 결과는 변동환율제 아래 소규모 개방경제의 형태를 띤 우리나라에 중요한 정책적 시사점을 제공한다. 먼저, 자유변동환율제도로의 이행 및 자본자유화 등 국내외 경제 환경이 급격히 변화하였고, 아울러 우리나라는 자본시장통합법의 시행을 눈앞에 두고 있다. 이러한 환경에서 본 연구를 통해 환율정책으로서 외환시장개입정책의 유효성은 크게 약화되었음을 알 수 있다. 외환시장의 개입을 통하여 외환시장을 안정시킨다 하더라도 주식시장이 불안정할 경우 외국인 포트폴리오 투자자금의 유출입 변화를 초래하여 다시 외환시장으로 그 여파가 파급될 수 있다. 따라서 환율안정을 위한 정책 개입보다는 환율변동성을 완화시킬 수 있는 금융시장의 안정성에 정책의 초점을 맞추어야 할 것이다. 더욱이 우리나라는 외국인 포트폴리오 투자의 상당부분이 주식시장에 유입되어 있다. 즉 외국인 포트폴리오 투자자금의 유출입이 국내금리에 영향을 받는 채권시장보다는 주로 주식시장을 통하여 이루어지고 있는 것이다. 자유변동환율제도 하의 자본의 이동성의 정도를 고려하여 외환당국은 지나친 외환시장 개입을 자제하고 환율변동을 어느 정도 용인하는 신축적인 환율정책을 운용할 필요가 있다. 또한 환율안정을 위해서는 장기적이고 안정적인 외국인 주식투자를 유도할 수 있는 방안을 강구해야 할 것이다. 마지막으로, 국내외 주식시장 간의 연계성 강화에도 불구하고 국내투자에 대한 리스크 프리미엄이 존재하고 있다. 최근 석유가격의 급등, 서브프라임 모기지 사태로 인한 유동화 증권시장의 위기 및 신용경색 위험, 중국 리스크 등 전 세계적인 금융시장 불안요인이 상존하고 있다. 국내금융시장의 불안은 대규모 자본유출을 유발할 가능성이 있고, 해외충격은 국내금융시장의 안정성에 심각한 위협을 줄 수 있다. 따라서 자본시장통합법 시행을 앞둔 이 시점에, 국내외금융시장에 대한 감시경보체제를 운용하는 동시에 해외충격요인을 효과적으로 흡수할 수 있는 선진형 금융시장기반의 구축이 필수적이다.