기업의 소유구조가 대리인 비용에 미치는 영향

Abstract

최근 대부분의 기업은 그 규모가 점차 거대해짐에 따라 경영상의 효율성을 도모하기 위하여 주주가 경영자에게 경영을 위임하는 주식회사의 형태를 갖추게 되었다. 이러한 형태의 기업에서는 주인인 주주와 대리인인 경영자 사이의 정보 비대칭성으로 인하여 경영자가 주주를 위해 경영하는 것이 아니라 경영자 자신을 위해 경영하게 되는 도덕적 해이에 빠질 가능성이 존재한다. 이러한 대리인 문제 때문에 발생하게 되는 대리인 비용은 기업의 성과 및 가치 하락에 부정적인 영향을 미치므로 대리인 비용에 대한 효과적인 통제는 기업 경영에 있어서 매우 중요한 사안이 될 것이다. 대리인 비용을 통제할 것으로 예상되는 다양한 기업통제장치 중 본 연구에서는 기업의 소유구조를 중점적으로 고려하였으며 특히, 외부 주주인 외국인 투자자와 내부 주주인 대주주 경영자의 소유 지분 구조에 초점을 맞추어 연구를 수행하였다. 1992년 금융시장이 개방되기 시작하고 1998년 외국인 주식투자 한도가 전면 폐지되면서 외국인 투자자 지분은 지속적으로 증가하고 있는 추세이다. 더욱이 최근에는 적대적 M&A 등 외국인 투자자의 지분 증가에 따른 부작용으로 사회·경제적 논란이 일고 있기도 하다. 따라서 본 연구에서는 이처럼 기업 경영에 득과 실, 칼날의 양면으로 작용하고 있는 외국인 투자가 과연 대리인 비용에 대해서는 실질적인 통제 역할을 수행하여 기업 성과 및 가치에 긍정적인 영향을 미치는지 규명하도록 할 것이다. 또한 한국의 경우 소유와 경영이 분리되었다 할지라도 전문경영 기업이라기보다는 대기업 집단 계열사, 간접소유기업, 직접소유기업의 형태를 보이는 경우가 대부분이므로 한국 기업에서는 기존의 해외 선행 연구에서 주로 보여주었던 전문경영자와 주주 간에 발생하는 대리인 문제보다는 내부 주주인 소유경영자와 외부 주주 간에 발생하는 대리인 문제와 내부 주주인 소유경영자와 기업 내부의 하위 경영진 혹은 종업원 간에 발생할 수 있는 대리인 문제가 혼재되어 있다고 생각할 수 있다. 따라서 내부 주주인 소유경영자에 의해 발생하는 대리인 문제에 대해서 외국인 투자자가 수행하는 통제 역할과 기업 내부의 경영진과 종업원에게서 발생하는 대리인 문제에 대해서 소유경영자가 수행하는 내부감시 역할이 기업의 대리인 비용 감소에 서로 효과적으로 작용할 수 있는지 검증을 시도해 본다는데 본 연구의 의의가 있을 것이다. 특히 외국인 투자자에 의해 감시되는 상황 하에서 한국 기업의 대주주 경영자의 역할이 기업의 대리인 비용에 어떠한 영향을 미칠 수 있는가에 대한 분석은 한국 기업들에 대한 연구를 통해서만 얻을 수 있는 중요한 시사점을 제공할 것이다. 본 연구에서는 기업의 대리인 비용을 통제할 수 있는 요인을 외부 주주인 외국인 투자자의 통제 역할과 내부 주주인 경영자의 소유집중도로 나누어 설명하고 이들이 대리인 비용에 미치는 영향을 기업 경영의 비효율성과 경영자의 사적 이익 추구 관점에서 살펴보려고 하였다. 특히, 경영자의 소유집중도가 외국인 투자자의 통제와 대리인 비용간의 관계에 영향을 미칠 수 있을 것인지 그 역할에 초점을 두고 분석하고자 하였다. 본 연구의 결과는 다음과 같이 요약할 수 있다. 첫째, 본 연구 결과는 외국인 지분율이 높아질수록 기업의 대리인 비용은 낮아질 것이라는 주장을 지지한다. 대리인 비용의 대리변수 별로 좀 더 자세히 살펴보면 외국인 지분율이 높아질수록 기업의 경영 비효율성을 나타내는 판매 및 일반관리비비중과 영업외비용비중은 낮아지며, 자산효율성은 높아지는 것으로 나타나 외국인 투자자가 대리인 비용을 통제할 수 있음을 나타내고 있다. 단, 경영자의 사적 이익 추구를 나타내는 접대비비중에 관해서는 부(-)적인 관계를 보이기는 하였으나 통계적으로 유의한 결과를 보이지는 않았다. 따라서 외국인 투자자가 기업의 경영 비효율성을 통제하는 역할을 수행하지만 경영자의 사적 이익 추구에 대해서는 감시 역할이 상대적으로 미흡하다고 해석할 수 있다. 둘째, 본 연구 결과는 경영자의 소유집중도가 높아질수록 대리인 비용에 대한 외국인 투자자의 통제 정도를 더욱 심화시킬 것이라는 주장에 대해서는 기각한다. 분석한 결과를 자세히 살펴보면 외국인 지분율이 판매 및 일반관리비비중, 영업외비용비중 및 접대비 비중에 대하여 보이는 부(-)적인 관계와 자산효율성에 대하여 나타내고 있는 정(+)적인 관계를 경영자의 소유집중도가 더욱 강화시키는 조절효과는 검증되지 못하였다. 즉, 본 연구의 가설에서 주장한 것처럼 내부 주주인 경영자의 감시 활동이 외부 주주인 외국인 투자자의 통제 역할과 시너지 효과를 일으켜 대리인 비용을 더욱 효과적으로 통제하는 것은 아닌 것으로 해석된다. 그 이유는 경영자의 소유집중도가 높아질수록 기업 내부에 대한 감시역할 수행을 통해 소유경영자가 경영에 관한 의사결정권 일부를 위임했던 하위 경영진 혹은 종업원에게서 발생할 수 있는 대리인 비용을 통제하는 것은 가능하지만, 외국인 투자자의 입장에서 보았을 때 경영자의 소유집중도가 높아질수록 외국인 투자자들이 영향력을 행사하기는 어려울 가능성이 있으므로 상대적으로 경영자가 발생시키는 대리인 비용을 통제하기가 어려워질 수 있기 때문인 것으로 추정된다. 본 연구의 시사점은 첫째, 투자 자유화로 인한 적대적 M&A 등 외국인 투자자의 지분 증가에 따른 부작용으로 최근 사회·경제적 논란이 제기되고 있음에도 불구하고 결국 외국인 투자는 국내 기업에 대한 감시·감독의 역할을 수행함으로써 경영자의 합리적인 의사 결정을 유도하여 기업의 대리인 비용을 감소시키는 긍정적인 역할을 한다는 점을 들 수 있을 것이다. 둘째, 기존의 해외 선행 연구에서 주로 다루었던 전문경영자와 주주 간의 대리인 문제보다는 한국 기업의 경영환경에서 소유경영자와 주주 간에 발생할 수 있는 대리인 문제와 소유경영자와 기업 내부의 하위 경영진들 간에 발생할 수 있는 대리인 문제로 시각을 옮겨 연구하고자 했다는 점을 본 연구의 의의로 들 수 있을 것이다. 셋째, 정확한 대리인 비용의 측정이 불가능함에도 불구하고 대리인 비용에 대한 보다 직접적인 추정을 위하여 기업의 경영상 비효율성 발생 측면과 경영자의 사적 이익 추구 측면으로 나누어 대리 변수를 선정하여 측정의 부정확성을 최소화하려는 시도에서 본 연구의 시사점을 찾을 수 있을 것이다. 마지막으로 본 연구의 한계점과 이에 따른 연구 방향은 다음과 같이 제시할 수 있다. 첫째, 대리인 비용의 대리변수로 사용한 재무 지표에 측정오류가 포함되었을 가능성이 있다. 경영자의 자의적인 의사결정의 결과로 발생하는 대리인 비용을 보다 정확하게 측정할 수 있는 대리변수의 개발이 본 연구 이후의 과제라고 볼 수 있다. 둘째, 대리인 비용을 측정하기 위하여 판매 및 일반관리비, 매출액, 영업외비용, 접대비에 대한 재무자료를 모두 수집할 수 있는 기업을 대상으로 패널데이터 분석을 하였기 때문에 표본 기업수가 크게 줄어들어 분석 결과, 기업 간의 이질성이 크게 나타나고 있다. 셋째, 본 연구에서는 외국인 지분율이 대리인 비용을 효과적으로 통제할 수 있을 것이라는 분석 결과가 나왔는데, 이들의 내생적인 상관관계를 통제하여 분석할 필요가 있을 것으로 생각된다. 즉, 외국인 지분율이 대리인 비용에 부(-)적 영향을 미치는 것이 아니라 오히려 외국인 투자자가 기업에 대한 투자 결정을 내릴 때, 대리인 비용이 적은 기업을 선택하는 투자 성향이 반영되었을 가능성 있기 때문이다. 따라서 이러한 인과 관계에 대한 추가 분석이 이루어져야 할 것으로 생각된다. 이상의 한계점을 개선하여 기업의 소유구조와 대리인 비용과의 관계를 명확하게 규명할 수 있는 보다 정교한 모형을 개발하여 이를 실증적으로 분석할 수 있는 연구가 계속되어야 할 것이다.;As most companies have been recently enlarged in scale, they have been operated in the form of stock-issuing company whose shareholders commission executives to run the corporation. In this form of company, executives may indulge in moral hazards due to informational asymmetry between shareholders and executives. Agency costs accruing from these agency problems have negative effects that decrease the value of firm, thus it is very crucial to have effective control over agency costs. This study focused on considering ownership structure as one of various corporation control systems that can control agency costs. Particularly, it focused on equity ownership by foreign investors(external shareholders) and shareholding executives(internal shareholders). This study will examine that foreign investment, acting as double-edged sword in domestic companies’ management, may effectively control agency costs, and thus have a positive effect on firm values. In Korea, domestic companies are facing complex problems about agency issues. The problems are emerging from relations between owner-CEOs and external shareholders and also between owner-CEOs and subordinate managers or employees. These causes are distinguishable from findings in conventional overseas studies about relations between professional CEOs and shareholders. This study intended to demonstrate whether the role of foreign investors in controlling agency issues caused by owner-CEOs may be effective synergically with the role of owner-CEOs in internal supervision over agency issues from the subordinate managers and employees in the ultimate interest of reducing agency costs. The results of this study can be outlined as follows: First, the results support a hypothesis that a high ratio of foreign ownership in domestic companies will lead to lower agency costs in those corporations. Indeed, it was found that a high ratio of foreign ownership led to a lower ratio of selling, general, and administrative expenses and non-operating expenses, which are all indices of management inefficiency in business, however led to higher asset efficiency. Although the percentage of foreign ownership in companies had a negative relationship with entertainment expenses as an index of executives' pursuit of perquisites, there was no significance on a statistical level. Foreign investors play a role in controlling management inefficiency in Korean corporations, but have relatively weak leverage in their supervision over executives' pursuit of perquisites. Second, the results of this study reject a hypothesis that a higher concentration of owner-CEOs' equity will lead to more control of foreign investors over agency costs. It was found that the supervisory activities of owner-CEOs as internal shareholders did not have a synergy with the role of foreign investors in controlling agency costs, nor have moderating effects on more effective control over them. Where owner-CEOs have a high concentration of corporation ownership, it is possible that they play a role in internal supervision over any potential agency costs from subordinate managers or employees. But the higher concentration of owner-CEOs' equity may be an obstacle for potential leverage of foreign investors, so it may be relatively challenging to control agency costs accruing from CEOs. This study suggests the following implications: Above all, despite socioeconomic controversies resulting from side effects of increasing foreign investors' equity ownership in Korean companies, it is notable that foreign investors will be able to play a supervisory role in companies and lead executives to making rational decisions, contributing to lowering agency costs. Second, this study has another implication that it focused on potential agency issues between owner-CEOs and shareholders and potential agency issues between owner-CEOs and in-house subordinate managers in Korean business environment, while turning from a conventional academic focus on agency issues between professional CEOs and shareholders. Third, although it is impossible to accurately measure agency costs, this study has an implication that it classified agency costs into two aspects (management inefficiency in business and executives' pursuit of perquisites) in order to get a more direct estimate of agency costs, and selected proxy variables in an attempt to minimize inaccuracy of measurement. Finally, the limitations of this study and the possible directions of follow-up studies can be outlined as follows: To begin with, measurement errors might have been presented in financial indices used as proxy variables of agency costs, so it will be necessary for follow-up studies to develop proxy variables to get more accurate estimates of agency costs. In addition, this study showed that foreign investors' equity ownership in domestic companies will have effective control over agency costs, but it will be necessary to control and then analyze inherent correlations between them. It is possible that foreign investors chose to invest in companies with less agency costs, and did not have directive control over agency costs. Hence, it is advisable that there be follow-up analyses on causation. It is expected that follow-up studies will improve the above limitations and develop more sophisticated models to unambiguously determine relationships between corporate ownership structure and agency costs for the empirical analysis of those relationships.