통화안정증권의 국가채무적 성격과 지속가능성에 대한 분석

Abstract

본 연구에서는 통화안정증권의 국가채무적 성격을 논의하고 이의 지속가능성에 관한 실증분석을 하였다. 구체적으로 다음 두 가지 질문-(1) 통화안정증권이 국가채무적 성격을 가지고 있는가 (2) 통화안정증권이 지속가능한가-에 대해 자세히 살펴보았다. 우선 첫 번째 질문인 통화안정증권의 국가채무적 성격에 대해서는 본원통화의 증발요인을 살펴봄으로써 정책적 목적으로 증발한 통화안정증권의 규모에 대해 살펴보았다. 두 번째 질문에 대해서는 실증분석을 통하여 통화안정증권의 지속가능성에 대해 검정해 보았다. 통화안정증권은 금리, 통화량 등에 영향을 미쳐 국가경제 전반에 대한 통화정책의 유효성에도 영향을 주게 된다. 따라서 이의 잔액이 어느 수준이 적정하고, 현명한지에 대해서는 결론을 내리기 쉽지 않지만, 이것이 지속가능한가에 대한 논의는 몇 가지 검증을 통해 가능하다. 본 연구는 한국은행과 재정경제부의 자료를 사용하였으며, 그 대상기간은 1987- 2006년의 분기별 자료를 사용하였다. 특히, 유의할 부분은 외환위기 이후 해외부문에서의 본원통화가 급증함에 따라 이를 환수하기 위한 통화안정증권이 폭발적으로 증가하였다는 점이다. 이런 점에 유의하여 통화안정증권의 유지가능성에 대한 분석을 외환위기 전후로 나누어서 분석하는 작업도 병행했다. 본 연구와 선행연구와의 자료 및 방법론상의 차이점은 다음과 같다. 첫째, 본 연구에서는 1990년대 초반까지로 표본기간이 제한된 기존 연구와는 달리 2006년까지 표본을 늘렸다. 특히 1997-1998년의 외환위기를 거치면서 통화안정증권이 폭발적으로 증가하기 시작하였기 때문에 이런 자연실험의 자료는 통화안정증권에 관한 연구에 많은 시사점을 줄 수 있다. 둘째, 본 연구에서는 통화안정증권의 국가채무적 성격에 주목하였다. 통화안정증권의 증발 요인에 대해 부문별 본원통화 공급의 측면에서 개략적인 규모를 살펴보았다. 물론, 통화안정증권을 포함한 광의의 국가채무 관리에 대한 시도를 위해서는 더욱 면밀한 분석이 필요할 것이다. 셋째, 통화안정증권의 유지가능성을 검정하는데 사용한 방법론을 확대하였다. 각 방법마다 자료나 방법론 상의 한계가 존재하기 때문에 다양한 방법론을 사용하되, 서로의 방법을 보완하는 형식으로 해석하려고 노력하였다. 이 과정에서 정부 재정의 지속가능성에 대한 공적분 검정 방법을 추가로 원용하였다. 본 연구의 주요 결과로서 우선 통화안정증권의 국가채무적 성격을 살펴보면 다음과 같다. 통화안정증권의 증발요인은 주로 정책적인 목적으로 증발한 본원통화를 흡수하는 과정에서 생겨났다. 전통적인 균형재정 기조로 인해 중앙정부 부문이 전체 본원통화 공급에 미치는 영향은 작았지만, 중앙은행의 국채 인수규모가 중앙정부 부문의 본원통화 공급에서 차지하는 규모가 상대적으로 높았다. 금융부문의 본원통화 공급은 금융기관이 대출해주거나 유가증권을 매입할 경우 시중의 유동성이 증가하면서 이루어지게 된다. 그런데 외환위기 이후의 공적채무 인수는 물론이고, 외환위기 이전에도 총액한도대출, 농수산비료인수자금대출 등 정책금융 대출을 통해 본원통화가 상당부분 증가하였다. 따라서 이러한 요인들로 증발한 본원통화를 흡수하기 위해 증가한 통화안정증권은 국가채무적 성격을 가지고 있다고 할 수 있다. 국외부문의 경우, 수출이 증가하거나 외국인직간접투자 등으로 시중에 증가한 유동성을 흡수하기 위해 통화안정증권을 발행한다. 이 과정에서 증가한 통화안정증권은 그 자체로 정책금융적 성격을 가지고 있다고 보기는 힘들지만, 외환시장 개입을 통해 환율이 낮아지는 것을 방지한 것은 인위적으로 원화를 평가절하시켜서 시장환율보다 높은 수준에서 유지되도록 하는 것이다. 이것은 수출업자들에게는 암묵적인 보조금이 되며, 국가전략상 수출주도형 경제인 우리나라에서는 이러한 경우에 증가한 통화안정증권은 정책금융에 해당한다고 볼 수 있다. 이와 같이 본원통화가 증가한 요인이 정책금융적 성격을 가지고 있다면, 이것을 흡수하기 위해 증발한 통화안정증권 역시 정상적인 예산과정 대신에 행해진 것이므로 국가채무적 성격을 가지고 있다고 하겠다. 통화안정증권이 급증함에 따라 증가하는 이자부담 역시 장기적으로 중앙은행의 손실을 초래할 수 있다. 최근 이자부담의 규모는 본원통화의 증가분을 상회하는 수준이다. 이것은 통화안정증권 증발의 요인이 되고 국가재정, 나아가 국민의 부담이 될 수 있다. 증가요인뿐만 아니라, 비용 측면에서도 통화안정증권의 국가채무적 성격이 드러난다고 하겠다. 다음으로 통화안정증권의 유지가능성에 대한 실증분석 결과를 요약한다. 첫째, Wilcox 모형에 의해 통화안정증권이 지속가능하기 위한 조건인 현재가치로 할인한 GDP 대비 통화안정증권의 값의 안정성을 검정하였다. 단위근 검정결과 상수항 및 추세항을 고려하는 것과 상관없이 대부분의 경우에 통화안정증권의 시계열이 불안정하다는 귀무가설을 기각하지 못하였다. 둘째, 통화안정증권 변화분의 장기적인 평균값이 0인지를 검정해보았다. 통화안정증권이 안정적이기 위해서는 통화안정증권 변화분이 장기적으로 0으로 수렴해야 한다. 이 때, 검정식에서 상수항은 통화안정증권 변화분의 ‘수준’을 포함하고 있기 떄문에 이것이 0이 아니라고 해서 통화안정증권이 불안정하다는 결론을 내리기는 힘들지만, 통화안정증권이 불안정하다는 사실을 보완하는 증거가 될 수 있다. 검정 결과, 외환위기 이후에 유의적으로 0이 아니기 때문에 통화안정증권이 증발하고 있다고 생각할 수 있다. 셋째, 통화안정증권 증발행태가 유지가능하다면, 중앙은행의 예산제약식이 성립할 경우에 중앙은행의 자산과 부채의 차이, 즉 중앙은행 자산과 본원통화의 차이인 자금잉여의 현재가치와, 부채인 통화안정증권의 현재가치가 정의 상관관계를 가지고 움직일 것이다. 검정결과는 전체 표본기간에는 5% 유의수준에서 정의 상관관계를 나타내어서 통화안정증권이 유지가능하다는 가설을 지지한다. 그렇지만, 기간을 분리하였을 경우에는 외환위기 전후 모두 별 상관관계가 없기 때문에 통화안정증권이 불안정하다는 가설을 기각하지 못한다. 넷째, 단일 시계열 측면에서만 통화안정증권의 안정성을 판단하기에는 다소 무리가 있기 때문에 다른 변수들과의 공적분 관계를 검정하였다. 통화안정증권이 누적되지 않기 위해서는 본원통화의 공급과, 순자산의 증가와 통화안정증권 이자지급의 합, 두 변수의 격차가 시간이 흐름에 따라 지나치게 커지지 않아야 한다. 검정 결과, 외환위기 이후의 경우를 제외하고는 대부분 공적분 관계가 없다는 가설을 지지하고 있었다. 이것은 통화안정증권이 불안정하다는 위의 분석결과들과 일치하는 것으로 통화안정증권의 유지불가능성을 보완하는 증거이다. 이상의 결과를 바탕으로 다음과 같은 정책시사점을 생각해 볼 수 있다. 우선, 통화안정증권의 국가채무적 성격을 더욱 면밀한 관점에서 재조명하여, 광의의 국가채무 관리 범위에 통화안정증권을 포함시키는 방법이 있다. 통화안정증권은 정책금융을 위한 통화발행의 사후관리 역할을 했다는 점에서 사실상 국채의 성격을 가진다고 볼 수 있기 때문이다. 둘째, 통화안정증권의 유지가능성에 대한 대부분의 검정결과, 대부분의 경우에 유지가능하지 않다는 가설을 지지하고 있다. 따라서 통화안정증권의 국채 전환과 같은 방법 등을 포함해 장기적으로 통화안정증권을 줄이는 방향으로 나아가야 한다는 사실을 지적할 수 있다.;This thesis presents an analysis of the characteristics of monetary stabilization bond(MSB) and its long-term sustainability. Two specific questions are addressed. The first question is whether the stock of MSB can be treated as part of the central government liability. Since MSB has been issued to absorb liquidity increased by the issuance of reserve money, it is critical to identify the forces underlying the reserve increase. To the extent that the Bank of Korea(BOK) undertakes fiscal activities which could normally be financed by government bonds, MSB can be treated as a quasi-fiscal tool. This research illustrates various such cases including exchange rate defense designed to support exporters and acquisition of restructuring bonds. The issuance of MSB has increased dramatically during and after the financial crisis of 1997-98, imposing a significant interest burden on the BOK budget. The next question, accordingly, is whether the current path of MSB is sustainable. Using the data for the period of 1987-2006, we preformed various stability tests: 1) the Wilcox test(unit root tests), 2) checking whether long term average of delta of MSB is 0 or not, 3) examining the correlation between MSB and net assets items in the present value terms, and 4) a cointegration test for reserve money and the sum of net assets and interest payment on MSB. Most of these tests indicate that the path of MSB is unstable, suggesting a need to take proper policy actions.