換率變動性의 增加가 個別企業의 株價變動性에 미치는 影響에 관한 實證硏究

Abstract

브레튼우즈체제의 붕괴이후 전세계적으로 환율의 변동성이 증가하게 되었고, 환율변화에 대한 관심도 역시 증가하게 되었다. 우리나라도 1990년 3월 이후 시장평균환율제도가 도입되어 그 이전보다 환율의 변동 가능성이 커지게 되었다. 본 연구의 목적은 환율과 개별기업의 주가수익률간의 관계에 대한 이해를 증진시키고, 환위험 관리의 중요성을 상기해 보는데 있다고 할 수 있다. 환율의 변동성이 기업의 현금흐름에 영향을 미치고 나아가 기업의 가치에 변동을 가져올 것이라는 데에는 많은 사람들이 동의하고 있으나 환율이 기업가치에 영향을 미치는 경로가 다양하고 그 메커니즘을 설명하는데 어려움이 있기 때문에 그동안 이에 대한 실증연구가 드물었다. 또, 몇몇 연구에서 환노출계수를 검토함으로써 환율과 기업가치의 관계를 검토하려고 하였으나 이러한 방법에 대한 많은 문제점들이 지적되어 왔다. 본 연구는 실증분석을 통하여 환율변동성과 주가수익률변동성간의 관계를 검토하였다. 환율변동은 경제의 여러분야에 이해가 상반되는 영향을 미치게 되므로 환율과 주가의 관계를 일률적으로 말할 수는 없다. 우리나라의 경우 그간 환율과 주가와의 직접적인 관계를 규명하기는 더욱 어려웠는데, 왜냐하면 우리나라는 자본거래가 제한되어 있었고 환율도 복수통화 바스켓제도하에서 국내의 외환수요와 공급사정보다는 국제금융시장의 외환시세에 주로 연동되어 결정되었기 때문이다. 1990년 3월에 시장평균환율제도로 바뀌고 1991년 말부터 증권시장이 제한적이나마 개방됨에 따라 환율과 주가와의 관계가 보다 긴밀하게 될 것으로 여겨 최근에 이에 대한 연구가 국내에서도 시작되었다. 그러나 우리나라는 미국의 경우처럼 고정환율제도와 변동환율제도로 크게 양분되지 않고 시장평균환율제도가 실시된 이후에도 단계적으로 환율의 변동 제한폭을 확대해 왔기 때문에 환율의 변동성에 있어서 미국의 경우처럼 확연한 차이를 보이지 않는다. 따라서 실증분석을 위한 기간설정으로, 전체기간은 시장평균환율제도 실시이후인 1990년 3월 2일 이후의 일별자료를 사용하였고, 환율변동 제한폭이 커진 기간에 상대적으로 환율의 변동성이 커졌을 것이라는 생각하에서 환율변동 제한폭이 상하 1%이던 1993년 10월을 기준으로 전후 두 기간을 구분하여 검토하였다. 환율로는 우리나라 수·출입결제의 약 80%를 차지하는 대미달러환율의 일별자료를 사용하였다. 실증분석결과, 환율의 변동성은 제한폭이 컸던 제 2기간, 즉 93년 10월 이후에 유의적으로 더욱 커졌고, 환율의 변동성이 증가된 제 2기간중 개별기업의 일별주가수익률 변동성 또한 유의적으로 증가하였다. 환율의 변화가 경제 전체에 영향을 미쳐 모든 수출기업뿐 아니라 내수에 주력하고 있는 기업들 역시 환율의 변동성이 증가한 기간 중에 주가수익률 변동성 또한 증가하였다. 추가적으로 환율이 경제내 모든 기업의 성과에 영향을 미칠 수 있음에도 불구하고 내수기업보다 환율변동에 더 직접적으로 영향을 받을 것으로 생각되는 수출기업에 초점을 맞추어 실증분석을 한 결과 이를 뒷받침하는 유의적인 증거가 발견되지는 못하였으나 수출비중뿐 아니라 수입비중 역시 환율의 영향을 크게 받을 수 있다는 점을 간과한 점은 후에 추가적 연구가 필요하다고 생각되어진다. 또 환율의 변동성이 큰 기간에 시장포트폴리오에 대한 수출기업수익률의 민감도를 증가시켜 수출기업의 체계적위험을 간접적으로 증가시켰을 것이라는 가설의 검증결과, 우리나라의 경우 환율의 변동성이 컸던 제 2기간 중에 체계적위험이 오히려 유의적으로 감소한 것으로 나타난 반면 개별기업들의 비체계적위험은 증가한 것으로 나타났다. 1997년 11월 20일에는 환율변동 제한폭이 상하 10%로 확대되었고 앞으로 추가적인 확대와 더불어 결국 자유변동환율제도로 이행하게 되면 환율은 지금 보다 더욱 기업에 밀접한 영향을 미치게 될 것으로 생각된다. 따라서 본 연구는 이와같은 시점에서 기업들에게 환위험을 보다 깊이 인식시키고 효과적인 환위험 관리방안을 수립할 수 있도록 하는데 의의가 있다고 할 수 있다.;Since the breakdown of Bretton-Woods System in 1973, exchange rate volatility has increased drastically, causing concerns about exchange rate. In case of Korea, after the introduction of the Market Average Exchange Rate System, exchange rate fluctuation has become a more significant issue. It seems clear that exchange rates affect the performance of firms in various ways. In general, exchange rate change can affect the market value of a firm through its impact on the basic costs and revenues, and also on the discount rate used to value cash flows. Even domestic firms with no foreign input or sales, and no foreign currency assets or liabilities, could be exposed to the risk of exchange rate flucruation. (considering the competitiveness of firms) Up to now, research in this area has made little progress because it had failed to specify the precise mechanism in understanding how exchange rate changes affect corporate performance. While many studies in macroeconomics examine how exchange rate changes affect the performance of the macroeconomy, only a few attempts have been made to measure how exchange rate volatility affects individual firms' stock price volatility. The purpose of this thesis is to increase our understanding of the relationship between exchange rates and stock prices seen from the corporate point of view. Examining the relation between second moments can eliminate some problems confounding research on the relation between stock returns and exchange rate changes. Furthermore, this method offers an additional framework for recognozing the importance of exchange rate change in export firms' stock price determination. This thesis referred chronological data after the introduction of Market Average Exchange Rate System. Focusing on two timeframe within the October 1993 period, this research shows a significant increase in the volatility of equity returns, following increased exchange rate volatility. The Hypotheses of this thesis are as follows : Hypothesis 1. The stock returns volatility of individual firm increases in proportion to the volatility of exchange rates. In Addition, The stock returns volatility of equally weighted portfolios of the firms in each sample and KOSPI returns volatility are examined. A portfolio test is regarded less powerful than the firm-level tests because the former does not consider whether the impact of exchange rate changes on firms' value is positive or nagative. Although exchange rates can affect the performance of nearly all firms in the economy, this thesis focuses tests on export firms other than firms which concentrate on domestic demands. Because the former is more directly influenced by exchange rate fluctuations than the latter. Hypothesis 2. The stock returns volatility of export firms more affected by than that of domestic firms. Also, it is estimated that exchange rate volatility contributes indirectly to the systemetic risk of export firms by increasing the sensitivity of the firm's returns to that of equity market portfolio returns. Hypothesis 3. The systemetic risk of export firms increases in proportion to exchange rates. This thesis finds a significant increase in volatility of equity returns with the onset of increased exchange rate volatility. This result supports theory that exchange rates play an important role in the stock price behavior of Korean firms. Among the research questions, hypothesis 2 considers whether the stock returns volatility of export firms increases with the volatility of exchange rates. Namely, exchange rate volatility can have a more impact on the volatility of export firms' returns than on that of domestic firms. We couldn't find, however, any significant evidence to support hypothesis 2. In addition, using a market model, we could not show that some portion of the increased stock return volatility of the export firms is systemetic in nature. The market risk(beta) of these firms didn't rise during the period of increased exchange rate volatility.