株式收益率의 變動性과 情報의 非對稱에 관한 硏究

Abstract

The Return-risk relation has been one of the most important topics in the finance literature. Most of the exiting studies measured the correlation between stock returns and risk in a given period of interest. After Black Monday in 1987, however, the multi-period relation between risk and returns drawed attention of many researchers. Since then, capital market fluctuations have been the most important factor in portfolio selections and asset managements. Especially many researchers found excess fluctuations of stock prices, although "price fluctuation limit system" maintained to prohibit the confusions by rapid price changes in Korea stock market. Unexpected information could be one of the reasons for the excess fluctuations, so correct understanding of unexpected information and measuring the unexpected effects are very important. A dichotomy of information into "good news" and "bad news" is also useful in estimating the fluctuations. In this paper, the EGARCH, TGARCH and GARCH models are used to analyses the asymmetric effects of information with the Korea stock index daily data. Also multi period analyses have been carried out because information effects could be different for different periods. First of all, the time series characteristics of stock returns are analysed. Serial correlation and regularity are examinated to justifying the use of the ARCH model. Second, unexpected returns are calculated by removing "a day of the week" effects (example "monday effects") and autocorrelation effects from stock returns. The GARCH, EGARCH and TGARCH models are estimated with these unexpected stock returns. Using the estimation results of the latter models, news impact curves are illustrated to show the asymmetric effects of informations. The daily stock returns turned out to have autocorrelation but they are not normally distributed, implying compatibility of data with the ARCH models. In the whole period and sub periods except the period of stability(1980-1984), coefficients of variables representing the asymmetric effects in each models were significant by different from zero. Consequently, there seems to be asymmetric effects of informations in the Korea stock market. And in the descending periods, asymmetric effects of informations were larger than in the ascending periods. The superiority of the each model to explain the asymmetric effects varied for each periods. Especially the contrary results in the period of stability(1980-1984) demand further studies. In the period division enough statistical basis was not found. These aspects require further studies.;위험과 수익률간의 상관관계는 재무분야에 있어서 오랜 기간 동안 중요한 토픽으로 인식되어져 왔다. 이들에 대한 대부분의 연구들은 주어진 기간동안 각기 다른 주식들에 대한 위험과 수익률의 상관관계를 측정한 것이었다. 그러나 1987년 블랙 먼데이 (Black Monday) 이후 다기간에 걸친 위험과 수익률간의 관계를 연구하는 것에 큰 관심을 갖게 되었고 이에 따라 자산관리와 포트폴리오의 선택에 있어서 자본시장의 변동성을 예측하는 능력이 중요한 연구 주제로 대두하게 되었다. 특히 한국주식시장의 경우 가격의 급격한 변동으로 인한 혼란을 방지하기 위한 가격제한폭 제도가 실시되고 있음에도 불구하고 과잉변동성이 존재하고 있음이 알려져 있다. 그리고 이러한 변동성이 발생하게 되는 원인으로서 예측하지 못한 새로운 정보의 역할을 인식하고 예측하지 못한 정보의 영향력이 어떤 형태를 띄게 되는가를 알아보는 것은 매우 중요한 과제라고 할 수 있을 것이다. 따라서 좋은 소식 (good news) 의 유입과 나쁜 소식(bad news)의 유입에 따른 변동성의 변화를 파악해 보는 것은 변동성의 예측력 향상에 큰 도움이 될 것이다. 따라서 본 연구에서는 이러한 서로 다른 정보의 영향력을 알아보고자 정보의 비대칭 모형을 반영한 EGARCH, TGARCH 그리고 대칭 모형인 GARCH를 이용하여 한국 주식시장의 정보의 비대칭 효과를 분석해 보고자 하였다. 또한 주가의 상승기나 하락기에 따라 정보의 비대칭 효과가 다르게 나타날 수 있으므로 이를 알아보기 위해 우리나라 일별 종합주가지수 수익률을 주가 상승기와 하락기로 나누어 분석하였다. 이를 위해 먼저 주식수익률의 시계열적 특성을 알아보고 시계열상관과 정규성이 존재하는지 검토하여 우리나라 주식시장에서 ARCH형태의 모형들이 적절히 적용되는지 살펴보고 주식수익률의 요일효과와 자기상관효과를 제거하여 예측할 수 없는 수익률을 구한 후 이를 가지고 GARCH, EGARCH, TGARCH의 세가지 모형을 추정한다. 그 후 추정결과를 이용하여 정보의 비대칭효과를 포착해 줄 수 있는 정보반응곡선을 도출하여 기간별 정보의 비대칭성의 효과를 살펴보았다. 추정 결과 우리 나라의 일별 주식수익률은 자기상관관계가 존재하며 정규 분포를 따르지 않으므로 ARCH형태의 모형을 적용하기에 적합함을 알 수 있었으며 모형의 추정결과는 변동성을 검증한 모형들이 주가안정기(1980-1984) 에서는 부호가 다른 기간과 반대로 나왔으며 1990-1992.8기간과 92.9-94기간을 제외한 기간에서는 변동의 비대칭을 나타내는 계수가 모두 유의하게 나왔으므로 정보의 비대칭 효과가 존재하는 것으로 나타났다. 또한 기간별로 정보반응곡선의 도출결과 상대적으로 주가 상승기보다는 하락기에 있어서 주가의 변동성이 좋은 소식 (good news) 보다는 나쁜 소식 (bad news) 에 더욱 크게 반응한다는 정보의 비대칭 효과가 크게 나타난다고 할 수 있다. 그러나 정보의 비대칭을 더욱 잘 포착할 수 있는 모형의 우월성에 관해서는 각 기간별로 일관된 결론을 내릴 수 없었으며 주가 안정기 (1980-1984) 의 상반되는 결과에 대해 좀 더 명확한 해석이 요구된다. 또한 주가 상승기와 하락기의 구분방법에 있어서 구체적인 근거가 제시되지 않아 기간 구분의 임의성이 존재한다고 볼 수 있다. 따라서 이러한 점들을 고려한 연구가 더욱 활발히 이루어 져야 할 것이다.