과거정보와 미래이익 예측치를 이용한 상대가치 평가방법의 비교 연구

Abstract

본 연구는 상대가치 평가방법의 우리나라 자본시장에 대한 적합성에 대하여 분석하였으며, 다양한 상대가치 평가방법에 대해 연구하기 위하여 여러 가지 가치 측정 변수를 사용하였다. 본 연구에 사용된 가치배수(multiples)는 가치 측정 변수(value drivers)를 구분하는 기준에 따라 크게 세 가지로 나뉘며, 이 기준에 따라 실제 주가를 기준으로 하는 과거 정보의 가치배수, 기업가치를 기초 변수로 하는 과거 정보의 가치배수, 미래 이익 예측치의 가치배수로 나뉜다. 표본의 정리 단계를 거쳐 연구에 적절한 분포를 가진 12가지의 가치배수로 연구를 진행하였다. 증권선물거래소에 상장된 기업을 대상으로, 미래 이익 예측치 데이터를 얻을 수 있는 기업만을 표본에 포함하였다. 이 기준에 따라 정리된 표본 총 528개가 본 연구에 사용되었다. 기준 가치배수(benchmark multiple)는 동종 산업, 동일 연도를 기준으로 한 각 집단 내 기업의 가치배수의 조화평균으로 사용하였다. 이 기준 가치배수와 각 기업의 가치 측정 변수로 기업가치를 예측하였으며, 상대예측오차율(RPE)을 이용한 사분위수범위(IQR)와 절대예측오차율(APE)을 이용한 평균절대예측오차율(MAPE)에 의하여 각 가치배수간의 정확성에 순위를 부여하였다. 이 두 기준에 의한 순위는 상위 7위에 이르기까지 그 순위가 동일하였으며, 절대예측오차율(APE)을 이용한 평균절대예측오차율(MAPE)에 의한 순위의 정확성 검정을 위해 t-검정을 실시하였다. 연구의 결과는 다음과 같다. 첫 째, 실제 주가(P)와 기업가치(EV)를 기초 변수로 하는 가치배수의 정확성 검정에서는 기업가치를 기초 변수로 하는 가치배수의 경우에 정확성이 높은 것으로 t-검정 결과가 도출되었다. 이 두 가지 기초 변수를 적용한 가치 측정 변수가 EBITDA, CFO, Sales로서 주주지분과 채권자지분이 포함된 개념의 변수이기 때문에, 그에 맞는 기초 변수인 기업가치(EV)로 가치 측정 변수를 평준화하는 것이 적정한 기업의 가치를 산정하는데 정확한 결과를 낼 수 있는 것으로 사료된다. 둘 째, 미래 이익 예측치를 가치 측정 변수로 사용한 가치변수 간의 정확성 검정에서는 2년 후의 이익 예측치(EPS2)를 사용한 가치배수가 초과이익모형(AE), 1년 후의 이익 예측치(EPS1), 그리고 단순 이익 예측치의 합(ES)을 이용한 가치배수에 비하여 높은 정확성을 가지는 것으로 나타났다. 또한 통계적으로 유의한 결과를 나타내지는 않았지만, 향후 3년간의 이익 예측치의 합(ES)이 EPS1보다 우월한 순위에 위치한다. 따라서 재무분석가의 단기 이익 예측치에 의존한 가치의 추정보다는 장기 예측치를 이용한 기업가치의 추정의 정확성이 뛰어나다고 사료된다. 셋 째, 가치 측정 변수의 특성을 예측치, 실제치, 현금흐름의 기준으로 나누어 정확성의 검정을 실시한 연구에서는 예측치 > 현금흐름 > 실제치의 순으로 정확성 차이에 대하여 유의한 결과를 얻었다. 본 연구의 결과에서 국내의 재무분석가의 이익 예측력에 대한 신뢰성을 검증되었다. 연구의 마지막으로는 각 산업별 가치배수의 정확도에 대하여 순위를 부여하였다. 대부분의 산업에서 이익 예측치의 가치배수가 우위를 차지하였지만, 화학, 건설, 통신업에서는 Sales/EV가, 의약품, 비금속광물제품 제조업에서는 각각 EBITDA/EV와 EBITDA/P가 우위를 차지하였다. 이 결과로 미루어 볼 때, 우리나라에서는 산업별로 적합한 상대가치 평가방법이 존재하는 것으로 볼 수 있다. 국내 연구에서 사전에 다루지 않았던 미래 이익 예측치를 이용한 가치배수를 사용하여 그 정확성에 대한 분석을 하였다는 데에 이 연구의 주요 의의가 있다. 최근의 국내 선행연구에 따르면, 해외의 재무분석가보다 우리나라 재무분석가가 비교적 우리나라 기업에 대해서 정확한 이익 예측치를 내고 있는 것으로 확인되었으며, 본 연구의 결과에서도 국내 재무분석가의 이익 예측력의 신뢰성을 검증하였다. 따라서 재무분석가의 미래 이익 예측치를 이용한 기업의 가치평가 연구가 앞으로 더욱 활성화되기를 바란다.;This study examines the valuation performance of a comprehensive list of value drivers and finds that multiples derived from forward earnings explain stock prices remarkably well in the Korean stock market. Most previous Korean studies used only small fraction of possible multiples such as PER and PBR. In order to overcome this shortcomings, twelve multiples are examined in this study such as PER, PBR, and PSR as actual value drivers, PCR as cash flow value drivers, and PER using forward earnings of financial analysts. The listed firms at the KSE are investigated and some firms are removed because the financial analysts' earnings forecasts are not available. In this paper, only listed firms at KSE are the main target and large portion of sample is removed lack of financial analysts' earnings forecasts information. As a result, 528 industry-firm years are used in this paper. Benchmark multiples are calculated by harmonic mean of firms' multiples in the same industry-year samples. Overall rankings of twelve multiples based on the accuracy and performance consistent with both mean absolute percentage error and interquartile range methods. The empirical results are as follows; firstly, in terms of relative performance, the following general rankings are observed that forward earnings measurers at the top rank, cash flow measures the next, and historical earnings measures performs the worst. Secondly, EPS2 performs best compared to other value drivers such as EPS1, Abnormal earnings measure, and forward earnings sum among forward earnings measures. This implies that long term forecasts estimate the stock price better than short term forecasts. And lastly, value drivers scaled by enterprise value measures perform better than those scaled by price measures. It is because the value drivers examined in this step of test represent both stock holders' and debt holders' stake. In the performance rankings for each industry, forward earnings measures are listed high positions in general. However, Sales/EV performs best in chemical, building, and telecommunication industries. EBITDA/EV and EBITDA/P are ranked at the top in the medical supplies and nonmetallic mineral manufacturing industries. This result is similar to the popular view that different industries have different "best" multiples. Since this study uses analysts' earnings forecasts and positive values for some measures, the results of this study may not be representative of the many firm-years excluded from this sample.