합병거래의 특성에 따른 시장 반응

Abstract

기업의 인수 합병은 기업뿐만 아니라 경제적으로도 중요한 사건 중에 하나이다. 우리나라의 인수합병 시장은 1970년대와 1980년대에 이르기 까지 산업화정책에 따라서 정부주도하에 이루어져 규제가 심하고 폐쇄적이었다. 그러나 1990년대 초 증권시장의 부분적 개방과 1998년 증권거래법의 개정으로 인수합병 시장은 개방적이며 경쟁적인 구도로 바뀌었고, 그 결과 다양한 형태의 합병 사례가 등장하고 있다. 본 연구는 1998년 4월부터 2004년 12월까지 합병을 공시한 205개의 합병사례를 대상으로 사건연구를 통해 합병공시로 인한 시장 반응이 합병기업과 피합병기업에게 어떻게 영향을 미치는지 분석함에 목적이 있다. 또한 시장반응에 차이를 일으키는 특성변수를 규명하고, 그러한 시장반응의 차이가 경영자의 자기 과신에 의한 것인지 프리미엄을 통해 검증함에 목적이 있다. 본 연구의 결과를 요약하면 다음과 같다. 첫째, 기업의 인수 합병은 피합병기업뿐만 아니라 합병기업 모두에게 기업의 가치를 증가시키는 사건이었다. 둘째, 기업의 특성에 따른 시장반응의 차이는 ROA변동률이 높을수록, 매출액 성장률이 낮을수록, 상대적 규모가 클수록, 관련합병일수록 시장 반응이 좋게 나타났다. 셋째, 초과수익률을 종속변수로, 기업의 특성변수를 독립변수로 한 회귀분석의 결과에서도 기업의 특성에 따른 시장반응의 결과와 같이 ROA변동률이 클수록, 관련합병일수록, 피합병기업의 상대적 규모가 클수록, 매출액 성장률이 작을수록 초과수익률이 좋게 나타났다. 넷째, 경영자의 자기 과신으로 인해 프리미엄을 많이 지불할 것이라는 검증하기 위해서 합병기업의 특성에 따른 프리미엄의 차이를 분석한 결과 ROA변동률이 낮을수록, 매출액 성장률이 높을수록, 매출액 이익률이 높을수록, 관련합병일수록 프리미엄을 많이 지불하는 것으로 나타났다. 그러나 그 차이는 통계적인 유의하지 않았다. 또한 프리미엄과 합병의 특성에 따른 회귀분석 결과 ROA변동률이 낮을수록, 기업의 성장가능성이 높을수록 프리미엄을 많이 지급하는 것으로 나타났다. 이는 합병에 있어서 경영자의 자기 과신이 존재하는 것을 암시하는 것이라 할 수 있다. ROA변동률이 낮을수록 기업의 성장가능성이 높을수록 프리미엄을 많이 지급하게 되고, 그로인해 ROA변동률이 낮고 기업의 성장가능성이 높은 집단에서의 시장 반응이 좋지 않은 결과를 보인 것이라 할 수 있다. 본 연구의 의의 및 시사점은 다음과 같다. 국내 합병의 시장반응을 분석함에 있어서 가장 큰 문제점은 사용되는 표본 수가 작다는 것이다. 본 논문에서는 사용된 표본의 수를 205개로 해서 시장반응을 분석했는데 이는 기존 논문 중 가장 많은 표본 수에 해당한다. 그리고 기존 논문에서 사용하지 않았던 성장성과 불확실성 변수를 사용, 이들 변수가 합병공시로 인한 시장 반응에 영향을 미침을 검증 하였다. 또한 본 논문에서는 외국 논문에서 합병의 요인으로 제시된 경영자의 자기 과신으로 인한 시장 반응의 차이가 국내 시장에서도 발생 할 수 있음을 제시하였다. 기존의 국내 논문에서는 합병의 효과를 대리인가설, 시너지 효과 등을 통해서 설명하였다. 그러나 본 논문에서는 합병기업 특성에 따른 시장 반응의 차이를 경영자의 자기 과신으로 인해 설명함으로 인해 국내에서도 기존의 이론 외에 다른 이론으로 합병의 효과를 설명할 수 있다는 것을 제시하였다는데 의의가 있다. 본 연구의 한계점으로는 첫째, 국내의 합병의 경우 피합병기업이 비상장인 경우가 대부분이기 때문에 피합병기업에 대한 분석이 미미하였다는 문제점이 있다. 이로 인해 피합병기업의 공시일의 시장반응만을 분석하였고 피합병기업의 특성이 합병성과에 미치는 영향에 대한 분석을 하지 못하였다. 둘째, 본 연구에서는 단기적 측면에서 합병에 대한 시장반응을 분석하고, 장기적인 기업의 합병 성과를 분석하지 못했다는 한계점을 지니고 있다. 셋째, 자기 과신에 대한 변수로 프리미엄을 사용하였는데, 자기 과신에 대한 지표는 여러 가지가 있을 수 있으므로 향후 다른 설명변수에 의한 설명이 추가 되어야 할 것이다. 따라서 향후 이러한 상황을 적용해서 합병에서의 시장반응의 차이가 자기 과신에 의한 것인지 검증해야 할 것이다.;The purpose of this study is to examine the characteristics of merger and acquisition different market responses to M&A and if such differences are generated from the managerial overconfidence or from any other factors. By analyzing the effect of market factors in M&A, it shows the relationship and interaction between the factors and the market reaction, and premium. Using the event study method, this study examines the market responses to 205 M&A cases, which officially announced on the Korea Exchange from April 1998 to December 2004. This looks into the relationship between acquirer's characteristic variables and cumulative average residual(CAR), and acquirer's characteristic variables and premium. As for the characteristic variables, this study used the expected profits from expanding related businesses, past performance, relative size, leverage, and uncertainty and growth potential. The empirical analysis of this study can be summarized as follows. First, analysis on market responses to M&A announcement using a market model shows that M&A is an event that increases the value of bidding firms as well as their target firms. Second, examining the relationship between acquirer's characters and CAR, the bigger the ROA volatility, the lower the sales growth rate, the greater the size of the target, the closer the relationship with the bidder are, the more positive the market reaction is. Third, the regression analysis, which holds CAR as the independent variable and characteristics of the bidder as the dependent variable, also produces the same results as the second statement. Forth, examining the relationship between acquirer's characters and premium, the lower the ROA volatility, the higher the sales growth rate, the higher the net profit and the closer the relationship are, the higher the premium is. But those values are not significant. The regression analysis, which holds premium as the independent variable and characteristics of the bidder as the dependent variable, shows that the higher the growth rate, the lower the volatility are the higher the premium is. From this result, it can be derived that managerial overconfidence may exit in the M&A market as a distinctive factor, and a company with low growth potential and higher volatility in the current business may get better market response. The significances of this study are as follows. It uses the sample of 205 acquisitions, which is larger sample than most of other previous studies had taken. Also, this study can verify the effect of growth potential and uncertainty on market reaction to M&A, whose significance hadn't been considered deeply before. And finally, this study shows that the Korean M&A market also has the risk of managerial overconfidence as have been suggested in other nations' studies on M&A.