한국 주식시장에서 연중최고가에 근거한 투자전략의 성과 분석

Abstract

Modern Finance study is based on efficient market hypothesis:EMH that stock prices fully reflect all available information. Random walk in EMH means that stock price changes should be random and unpredictable and there is no time series correlation in the stock price volatility. There was no doubt of market efficiency until late 1970?s, however, from late 1980?s, EMH has not been widely accepted and empirical evidence that contradicts the notion of market efficiency appears as behavioral finance. Momentum strategies using stock?s return persistence and contrarian strategies using stock?s return reversal are typical examples. These strategies produce positive abnormal returns. And from late 1990?s vigorous dabate for the rationality of market traders continues today, behavior has tested traditional market efficiency empirically. In this paper, I examine a strategy based on nearness to the 52-week high, 52-week high momentum strategy, from behavioral finance and cognitive psychological biases points of view. An explanation of behavior that is consistence with this paper?s results is that traders use the 52-week high as a reference point against which they evaluate the potential impact of news. When good news has pushed a stock?s price near of to a new 52-week high, traders are reluctant to bid the price of the stock higher even if the information warrants it. The information eventually prevails and the price moves up, resulting in a continuation. Similarly, when bad news pushes a stock?s price far from its 52-week high, traders are initially unwilling to sell the stock at prices that are as low as the information implies. The information eventually prevails and the price falls. In this respect, a stock whose price is at or near its 52-week high is a stock for which good news has recently arrived. This may be the time when biases in how traders react to news, and hence profits to momentum investing, are at their peaks. A cognitive psychological bias consistent with 52-week high momentum strategy is anchor-and-adjust bias. Psychologists explain that making decision in the uncertain situation is influenced by readily available ?anchor?. Hence, when subjects are asked to estimate a quantity, estimates are higher for subjects that start with higher random numbers. And then, adjust them. Traders use the 52-week high as an ?anchor?, like random numbers when assessing the increment in stock value implies by new information. This paper compares returns to three momentum investment strategies. The first strategy was proposed by Jegadeesh and Titman(1993), the second strategy was advocated by Moskowitz and Grinblatt(1999), and the third, unique to this study, is 52-week high momentum strategy. 52-week high momentum strategy measures performance of individual stocks by a reference how to close the current price is to the 52-week high. 52-week high momentum investment strategy is based on price-level, but other strategies are based on past price changes. This paper finds that profits to the momentum strategy by nearness to the 52-week high are superior to other strategies where the arrival of news is measured by a return computed over a fixed-length interval(6 months) in the past from head-to ?head comparisons and cross-sectional regression of a strategy based on the 52-week high with traditional momentum strategies in Korean stock market from 2000 to 2003. This is not a best investing strategy in Korean stock market because of tests for only 3 year-time series and intermediate horizons(6 months). But important results of this paper are that this is the first test using a strategy based on the 52-week high and that nearness to the 52-week high is a more important determinant of momentum effects than are past price changes. And there is no evidence of momentum effects until 2000 in the Korean stock market but a test for after 2000 finds momentum effects.;현대 재무 이론은 합리적인 시장 참가자와 이용 가능한 정보가 주가에 즉각적으로 반영되는 효율적 시장가설(EMH)에 기초하고 있다. 효율적 시장의 랜덤워크(random walk)는 두 가지 의미를 내포하고 있는데, 주가변동에 시계열 관계가 존재하지 않아야 하고, 주가변동의 분포가 독립적이고 일정해야 한다는 것이다. 1970년대 말까지 자본시장의 효율성에 별다른 의심을 품지 않았으나, 1980년대 이후에는 주식시장의 비효율성에 관한 증거가 다양하게 제시되고 있다. 대표적인 것이 주식수익률의 지속현상과 역전현상을 이용한 모멘텀 투자전략과 반대 투자전략인데 이 전략들을 분석해 본 결과 시장수익률보다 높은 양(+)의 초과 수익률을 얻을 수 있었다. 또한 1990년대 후반부터는 시장참가자들의 합리성에 대한 논의가 확장되면서, 행동주의 재무이론에 기초하여 기존 재무이론의 현실 설명력에 대한 검증도 활발하게 이루어지고 있다. 이 연구는 행동주의 재무이론과 인지심리학적 오류에 기초하여 연중최고가와 현재 가격의 차이를 비교한 52-week high 모멘텀 전략을 살펴보았다. 연중최고가와 관련된 행동주의자들의 설명은 시장거래자들이 연중최고가를 새로운 뉴스가 발생하였을 때 뉴스의 잠재적 효과를 평가하는 준거점으로 생각한다는 것이다. 새로운 좋은 뉴스가 주식의 가격을 연중최고가 근처로 올리거나, 새로운 연중최고가를 만들려고 하면, 시장 거래자들은 그 정보가 가격이 계속 오를 근거를 가지고 있음에도 불구하고 뉴스가 발생한 시점에서 현재 가격보다 높은 가격으로 주식을 사는 것을 싫어한다. 그러나 결국 시간이 지나면서 그 정보는 시장에 퍼지게 되고, 가격이 오르게 되는 연속적인 결과를 가져온다. 반대로 나쁜 뉴스가 발생할 때에도 향후 가격이 하락할 것을 예상하고 있으나, 뉴스가 발생한 시점에서 의 가격보다 더 낮은 가격에 바로 팔려고 하지 않는다. 그러나 결국 시간이 지나면서 주가는 더 떨어지게 된다. 이런 점으로 보아 주가가 연중최고가를 갱신하거나 연중최고가와 가깝게 있다는 것은 좋은 뉴스가 최근에 발생 하였다는 것이고 주가와 연중최고가가 멀리 떨어져 있으면 최근에 나쁜 뉴스가 발생하였다는 것을 의미한다. 가격이 연중최고가와 가까울 때, 투자자들은 좋은 뉴스에 대해 심리적 편향이 있는 행동을 나타나게 될 것이고 모멘텀 투자에서의 수익이 가장 크게 나타날 때이다. 52-week high 전략과 관련된 인지심리학적 오류는 정박과 조정이다. 심리학자들은 모호한 상황에서 사람들의 의사 결정은 쉽게 사용 가능한 앵커에 의해 영향을 받는다고 하였다. 즉, 사람들은 어떤 값에 대한 추정치를 생각할 때, 보통 초기값에 정박한 후에 조정해서 답을 내며 초기값이 달라짐에 따라 추정값이 달라지게 되므로 연중최고가를 가치 판단의 앵커로 보고 향후 주가의 추정치를 예측하게 된다. 이 연구는 52-week high 모멘텀 전략을 Jegadeesh and Titman(1993)의 개별주식 모멘텀 전략과 Moskowitz and Grinblatt(1999)의 산업 모멘텀 전략과 비교하였다. 이 두 전략은 과거의 가격 변화를 모멘텀 발생의 기초로 본 투자전략이나 52-week high 모멘텀 전략은 가격수준을 모멘텀 발생의 중요한 요소로 보고 만든 투자 전략이다. 2000년~2003년 증권선물거래소 유가증권시장 상장주식을 대상으로 세 가지 모멘텀 전략을 분석한 결과 52-week high 모멘텀 전략은 중기(6개월) 보유기간에서 가장 높은 수익률을 얻었으며, 이것을 개별 전략과의 비교와 횡단면 회귀분석을 통해 알아보았다. 분석 대상 기간이 짧고, 중기 보유기간만을 살펴 본 결과이므로 이것이 한국 주식시장에 가장 적합한 전략이라고는 할 수 없으나, 이 연구는 한국주식시장을 대상으로 연중최고가를 이용한 모멘텀 투자 전략을 처음 시도해 보았으며, 이 전략이 과거 가격 변화에 기초한 전략보다 우월한 수익률을 얻었다는 새로운 사실을 발견하였다는 데 연구의 의의가 있다고 하겠다. 또한 2000년 이전 기간을 대상으로 모멘텀 수익률을 실증 분석한 연구에서는 한국 주식시장에서 모멘텀 효과가 나타나지 않는다는 결과가 나왔으나, 2000년 이후를 대상으로 분석한 결과, 한국 주식시장에서 모멘텀 현상을 발견하였다.