자산가격결정이론과 부동산시장에 대한 연구

Abstract

부동산(real estate)은 포트폴리오(portfolio) 구성에서 주식 및 채권과 대체성을 가지는 투자자산이며 경기변동과 시장이자율의 변화에 따라 자산구성(asset allocation)에 핵심적인 위치를 차지한다. 자산가격결정이론(Asset Pricing Theory)은 주로 전통적인 CAPM(Capital Asset Pricing Model)과 차익거래가격결정모형인 APT(Arbitrage Pricing Theory) 및 파생금융상품의 가격결정모형식(Black Scholes formula)을 중심으로 주식(stocks), 채권(bonds), 선물(futures), 옵션(options) 등 자본시장과 금융시장에 대한 실증분석이 주를 이루고 있다. 2000년대 초 금융시장과 자본시장에서는 저금리와 증시침체로 대체투자상품인 부동산에 대한 수요가 증가하면서 특히 부동산에 대한 규제완화와 부동산증권화, RIETs 등으로 부동산시장이 점차 자본시장과 금융시장에 연계되어짐에 따라 자산가격에 대한 부동산시장의 검증은 매우 큰 의미를 가진다. 부동산의 자산가격결정에 대한 경제학적 연구들 가운데 투자자산으로서 자본시장과 금융시장을 함께 고려하는 부동산시장에 대한 연구는 매우 희소하였다. 본 연구에서는 자산가격결정이론(Asset Pricing Theory)에 근거하여 부동산의 기본가치(fundamental value) 구성요인인 거시경제변수들이 부동산 자산가격의 변동에 미치는 효과에 대해 벡터자기회귀모형(VAR: Vector Autoregression Model)을 통해 실증분석하였다. 부동산은 소비자에게 주거서비스를 제공하는 내구소비재임과 동시에 자본수익을 가져다주는 투자자산으로서의 성격을 동시에 가지고 있다. 부동산시장 분석은 주거서비스의 소비재화로서 거래되는 임대시장(rental market)과 부동산을 보유함으로서 매기 수익을 창출하는 투자자산으로 거래되는 매매시장(asset market)으로 구분하고 DiPasquale-Wheaton-Colwell(2002) 모형으로 분석하였다. 우리나라 부동산가격변동추이에 대한 분석은 2005년 현재 한국은행, 통계청, 국민은행, 한국증권거래소 등에서 정기적으로 발표하고 있는 월별, 분기별 거시경제지표를 이용하여 1987년 1/4사분기에서 2004년 4/4사분기에 이르는 72개 분기별 시계열자료로 분석하였다. 우리나라의 주택 매매가격은 1987년부터 2004년에 이르기 까지 약 두 번의 가격 급등기가 있었으며 이는 약 3년 정도 지속되었고 그 사이에는 장기적인 안정기를 가졌다. 주택가격지수 변동에 대한 분석에서 한 가지 주목할 점은 주택전세가격과 주택매매가격의 움직임이 서로 매우 유사했지만 상이한 측면이 존재하였다. 주택 전세가격은 주택매매가격에 비해 1997년 외환위기 직후를 제외하고는 경기변동에 보다 안정적인 추이를 보였으며 소비자물가지수(CPI)의 변화에 따라 전반적으로 지속적인 상승세를 보이고 있었다. 특히 1991년 이후 하락하는 아파트매매가격의 움직임과는 달리 아파트전세가격은 지속적으로 상승하였다. 이는 투자자산으로서의 부동산 특성과 주택임대시장에서 주거서비스를 제공하는 내구재로서의 부동산의 특성이 각각 매매시장과 임대시장에 반영되어진 것이라 분석해 볼 수 있다. 주택매매가격의 적정수준에 대한 분석에서도 우리나라의 주택가격은 일반물가상승과 소득수준을 감안하여 볼 때 실질주택가격과 소득대비주택가격(PIR) 모두 과도하다고 볼 수는 없었다. 또한 부동산의 투자자산간 상호대체성에 대한 분석에서는 자산간 순환변동과정에서 주가의 상승은 경기선행적이고 부동산의 가격상승은 경기 후행적인 모습이 관찰되었으며, 특히 저금리와 채권수익률의 하락은 부동산 투자에 따른 기회비용을 낮춤으로써 부동산 투자를 확대시키는 요인으로 작용하여 주택매매가격의 상승의 선행지표임을 확인할 수 있었다. 부동산의 가격변동에 대한 실증검증에서는 벡터자기회귀모형(VAR모형)에 의한 계량적 분석을 위해 부동산 자산가격 결정의 기본가치 구성요소인 거시경제변수로서 회사채수익률로 표현된 시장이자율, 실질국민총생산, 실질주택전세가격, 실질주택매매가격 등 4가지 변수로 하여 VAR모형을 구축하였다. 먼저 ADF(Augmented Dickey-Fuller) 단위근 검정결과 4가지 변수들 모두 1% 유의수준에서 단위근이 존재한다는 귀무가설이 기각되는 안정적인 시계열로 나타났다. 그랜저 인과관계(Grangercasuality test)분석 결과 1%의 유의수준에서 주택전세가격(DRRP)은 주택매매가격(DRHP)에 강하게 그랜저 인과 하는 것으로 나타났다. 그러나 주택매매가격은 주택전세가격에 강한 그랜저 인과관계가 나타나지 않았다. 경제변수들의 변수의 배열순서는 그랜저인과관계 검정 결과에 따라 외생성(exogeneity)이 큰 순서대로 배열하고 시차별 AIC(Akaike Information Criteria) 정보기준과 SC(Schwartz Criteria) 정보기준의 검정 결과는 적정시차 p=1로 하는 VAR(1)모형을 구축하였다. VAR(1)모형 추정 결과 주요 변수들의 부호는 자산가격결정이론에서의 상관관계와 비교적 일치하고 있었고 주택매매가격은 주택전세가격, 실질국민총생산, 주택매매가격 그 자체가 미치는 영향이 매우 크게 나타났다. VAR(1) 모형의 충격반응함수(Impulse response function analysis)분석 결과 주택매매가격은 무엇보다도 주택매매가격 자체의 충격이 가장 오랫동안 지속되는 것을 알 수 있었다. 또 주택매매가격의 변동에 대한 주택전세가격의 충격반응 보다는 주택전세가격변동에 대한 주택매매가격의 충격반응이 훨씬 크고 강하게 나타났다. 이는 정부의 주택정책 효과를 분석함에 있어서 매매가격에 대한 정책보다는 전세가격에 대한 정책이 더 큰 영향을 미치며 특히 전세가격에 대한 효과는 다시 주택매매가격의 변화에도 영향을 미친다는 연구들과 결과를 같이 한다. 또한 실물경제변수인 실질국민총생산과 회사채수익률로 표시된 시장금리에 대한 주택매매가격과 주택전세가격의 충격반응이 모두 장기간에 걸쳐 영향을 받는 것으로 나타났다. 이는 외환위기 이후 실질국민총생산이나 시장금리와 같은 시장기본가치 구성요인인 경제변수가 주택매매가격 변동에 미치는 영향이 점차 증가하고 있다는 연구들과 함께 외환위기 이후 주택매매시장에 구조적변화가 존재한다는 주장의 근거로 제시될 수 있겠다.;There are a number of studies on intertemporal changes in house prices in Korean real estate market. However, this study focuses on testing the dynamic inter-relationship between the housing price and economic variables which are the elements of fundamental value based in Asset Pricing Theory. The time span of analysis covers from 1987 to 2004 and every quarterly data is used as analyzing variables. Using VAR model, we find several implications. The first part of this study is to inquire into house price dynamics. Time series data indicate that real estate prices do not deviate much from market fundamentals in Korea and real property has been working as a fungible for stocks and bonds in Korean financial market since IMF bailout. The second part of this study is to analyze the relationship with the fundamental economic variables in price change in real estate market. The result of VAR estimates and impulse response show that housing price is affected by itself completely and rental price has the positive affect strongly. Both interest rate and GNP are negatively related to housing price. However more research is needed before firm conclusions can be reached about house price dynamics in Korean real estate market.