합병공시에 있어 인수기업의 규모에 의한 초과수익률 차이에 관한 연구

Abstract

기업합병은 두 개 이상의 기업들이 결합을 통해 하나의 회사가 되는 것으로 기업간 상호보완성을 이용하여 시너지효과를 창출하는 것을 그 목적으로 한다. 이러한 기업합병의 효과에 대해서는 많은 논의와 연구가 진행되어 왔다. 본 연구는 기업합병의 효과 중에서 합병의 시장반응에 초점을 맞춰 국내의 합병에서 인수기업의 규모에 따라 시장반응이 어떻게 차이가 있는지에 대해 살펴보고 인수기업의 특성변수들이 시장반응에 미치는 영향과 기업의 규모와의 관계를 분석하여 소기업 효과를 규명하려는데 목적을 두고 있다. 1998년 4월부터 2004년 6월까지 합병을 공시한 196개의 합병사례를 대상으로 사건연구 방법을 이용하여 합병공시의 시장반응을 분석한 결과 합병은 인수기업의 가치를 증가시키는 사건이었다. 그러나 소규모 인수기업과 대규모 인수기업에 따라 초과수익률의 정도에는 차이가 있어 소규모 인수기업의 시장반응이 대규모 인수기업에 비해 크게 나타나고 있었다. 본 연구에서는 이러한 소기업 효과를 설명하기 위해 다음과 같은 검증을 하였다. 첫째, 소규모 기업의 초과수익률이 높은 원인을 소규모 기업은 사업 확장으로 기대되는 이득이 크기 때문이라고 생각하였다. 그러나 소규모 기업의 사업 확장의 이득으로는 소기업 효과를 설명할 수 없었다. 둘째, 과거 성과와 초과수익률과의 관계를 검증하여 성과가 나쁜 소규모 기업의 초과수익률이 높다고 생각하였다. 그러나 매출액수익률과, Q 비율로 설명되는 과거 성과로는 소기업 효과를 설명할 수 없었다. 셋째, 자산 당 잉여현금흐름 비율을 사용하여 잉여현금흐름과 초과수익률과의 관계를 분석한 결과 자산 당 잉여현금흐름이 많은 집단이 합병의 시장반응이 좋지 못함을 확인할 수 있었다. 이는 잉여현금흐름을 많이 보유한 대규모 기업의 대리인 문제 가능성을 보여주는 것으로 잉여현금흐름이 소규모 효과를 설명할 수 있는 요인이라고 할 수 있었다. 넷째, 매출액성장률을 성장성으로 하여 초과수익률과의 관계를 분석한 결과 성장성이 낮은 기업의 초과수익률이 높게 나타나 성장성도 소기업 효과를 설명할 수 있는 요인으로 생각되었다. 이를 종합하면 소기업효과를 설명가능 한 요인으로 기업의 잉여현금흐름과 성장성을 들 수 있었다. 초과수익률을 종속변수로 하고 기업의 특성을 독립변수로 하여 회귀분석을 한 결과에서도 인수기업의 초과수익률에 영향을 미치는 요인으로 역시 자산 당 잉여현금흐름과 매출액성장률로 나타났다. 잉여현금흐름이 적고, 성장성이 낮은 기업이 합병 시에 시장반응이 좋다는 위의 결과를 확인할 수 있었다. 본 연구의 시사점과 의의를 요약해 보면 인수기업은 합병공시로 초과수익률을 얻는다는 기존의 연구결과들을 다시 한번 확인하였고 기업 규모를 시가총액을 기준으로 해도 규모에 따라 초과수익률의 차이가 나는 소기업 효과가 존재함을 알 수 있었다. 이러한 소기업 효과는 기업의 잉여현금흐름의 차이와 성장성의 차이로 설명될 수가 있었다. 이는 국내 대규모 기업의 대리인 문제 가능성을 보여주는 결과라고 할 수 있고 또한 현 사업에서 낮은 성장성을 보이는 기업의 경우 비관련 합병을 통해 새로운 사업에 진출함으로써 이를 극복하려 하는 것이 시장에서 더 좋은 반응을 얻는다는 것을 알 수 있었다 본 연구의 한계점으로는 첫째, 국내의 합병 사례가 많지 않아 표본 수의 문제로 인수기업의 특성이나 합병 동기에 따라 표본을 구분하여 다양한 연구를 할 수 없었다는 점을 들 수 있다. 둘째, 합병의 대상인 피인수기업이 대부분 미상장, 미등록 기업이기 때문에 피인수기업에 대한 주가 정보와 기업 정보의 부족으로 피인수기업에 대한 연구를 하지 못하고 인수기업을 대상으로 연구를 하였다는 점이다. 셋째, 본 연구에서는 단기적 측면에서 합병에 대한 시장반응을 분석하고 장기적인 기업의 합병 성과를 분석하지 못했다는 한계점을 지니고 있다. 넷째, 합병 공시의 일관성 부족으로 기준을 세워서 최대한 객관성을 유지하여 연구하려했으나 주관이 개입될 수 있고 이것이 분석 결과에 영향을 미쳤을 가증성도 배제할 수 없다.;The purpose of this study is to examine the differences in market response to the size of acquirer and to find out the small firm effect by analyzing the effects of certain factors of an acquirer on the market and analyzing the relationship between those factors and the size of a company. Using the event study method, this study examines market responses to 196 M&A cases which were officially announced on the Korea Stock Exchange and KOSDAQ from April 1998 to June 2004. This study looks into the relationship between characteristic variables and the size of a company, and the impact of the size on the cumulative average residual (CAR). As for the characteristic variables, this study uses expected profits from expanding related business, past performance, free cash flow, and growth potential. The empirical analysis of this study can be summarized as follows. Analysis on market responses to M&A announcement using a market model shows that M&A is an event to increase the value of acquirer. However there are differences in CAR depending on the size of a company; market responds greater to small acquirers than big ones. To explain this small firm effect, this study examines the following points. First, this study preassumed the reason why small companies have higher CAR was they had larger expected profits from business expansion. However, this cannot explain the small firm effect. Second, examining the relationship between past performance and CAR, this study expected that small companies with poor performance had larger CAR. The past performance alone, judged by profit margin and Q ratio, cannot fully explain the small firm effect. Third, in relation to the relationship between free cash flow and CAR, this study thought companies with good free cash flow showed small CAR because of probabilities of an agency problem, and, accordingly, large companies with good free cash flow had smaller CAR. After analyzing the relationship between free cash flow and CAR using the ratio of free cash flow to each asset, this study found out companies with greater free cash flow had poor market responses. Thus free cash flow can be a factor explaining the small firm effect. Fourth, this study supposed that companies with low growth potential had greater CAR so small companies with low growth potential showed larger CAR. An analysis on the relationship between growth potential and CAR, regarding sales growth rate as growth rate, reveals that companies with low growth potential have greater CAR. Based on this result, growth potential is one of the factors affecting the small firm effect. Putting all the results together, free cash flow and growth potential are the factors of the small firm effect. When CAR is thought of as an independent variable, and characteristics of a company as a dependent variable, a regression analysis also produces the same results. This study can verify the fact that companies with small free cash flow and low growth potential get good market response. This study can verify again the results of previous studies that acquirers get CAR with the official announcement of M&A and find out that the small firm effect still exists even when the size of a company is based on total market value. This small effect can be explained with the differences in free cash flow and growth potential. This shows the possibility of agent problem of Korea's large companies. According to this study, companies with low growth potential in the current business can get better market response when they advance into new business through M&A.