KOSPI200 지수선물을 이용한 혜지효과 실증분석

Abstract

본 연구의 목적은 KOSPI200 지수선물을 이용하여 헤지모형별, 현물포트폴리오별, 그리고 헤지기간별로 헤지성과를 측정하고 그 결과를 비교·분석하는 것이다. 지금까지 선물을 이용한 헤지성과에 관한 실증연구들이 국내에서도 이루어져 왔지만 대부분의 연구들이 시장개설 이전에 행해졌기 때문에 선물가격으로 이론가를 사용하거나 주가지수선물 시험시장에서의 가격들을 이용함에 따라 결과에 큰 의미를 부여하기 어려운 실정이었다. 이제 주가지수선물 시장이 개설된지 1년이 지나면서 실제시장을 대상으로 한 연구의 필요성이 제기되고 있다. 따라서 본 연구는 주가지수 선물을 이용한 헤지효과를 검증하기 위하여 국내 주가지수선물시장 개설일인 '96년 5월 3일부터 '97년 5월 2일까지를 대상기간으로 정하고, 전통적 헤지모형, 베타 헤지모형, 최소분산 헤지모형에 따라 헤지했을 경우의 위험감소 효과를 비교·분석하고, 현물포트폴리오를 한국종합주가지수(KOSPI), 한국주가지수(KOSPI200), 대형주지수, 중형주지수, 소형주지수로 구분하여 포트폴리오별로 헤지효과의 차이가 있는지를 살펴보았다. 또한 헤지기간을 1일, 1주, 2주로 구분하여 헤지기간에 따라 헤지비율과 헤지효과가 유의적인 차이를 보이는지를 검증하였다. 이러한 절차에 따른 실증분석결과를 요약하면 다음과 같다. 1) 헤지모형별 헤지효과에서는 위험감소 측면에서 볼 때, 최소분산헤지가 가장 좋은 성과를 보였으며, 전통적 헤지가 가장 열등한 성과를 나타냈다. 2) 포트폴리오별 헤지효과에서는 KOSPI, KOSPI200, 대형주 지수 등에서의 헤지효과가 중형주나 소형주 지수에 비해 훨씬 높게 나타났다. 3) 헤지기간별 헤지효과에서는 KOSPI, KOSPI200, 대형주 지수 등의 대형주 위주의 포트폴리오의 경우 헤지기간을 증가시킴에 따라 헤지효과도 증가하는 듀레이션 효과가 존재하는 것으로 나타났다. 4) 최소분산 헤지비율과 베타헤지비율의 유의성 검증에서는 최소분산 헤지비율과 베타헤지비율의 차이는 KOSPI, KOSPI200, 대형주의 경우 헤지기간이 1일과 1주일인 경우 높은 신뢰수준에서 유의적인 차이를 보이는 것으로 나타났다. 본 연구의 결과는 위험감소가 목적인 헤지거래자들에게 최소분산 헤지모형을 사용하는 것이 바람직 하며, 현물포트폴리오도 대형주 위주로, 가능하면 KOSPI200 지수를 복제하는 인덱스 펀드로 구성하는 것이 헤지효과를 높이는 방법이 될 것임을 시사한다. 또한 헤지기간에 따라 혜지비율이 달라져야 함을 보여준다. 즉, 더 나은 헤지성과를 거두기 위해서는 헤지기간이 길수록 헤지비율도 커져야 한다는 것을 나타내준다. 그러나 본 연구는 위험감소측면에서만 헤지효과를 판단함으로써 헤지를 통한 수익의 극대화 측면을 도외시하였고, 사후데이터를 이용하여 헤지비율을 추정함으로써 현실에 적용할 경우 다른 결과가 나타날 수도 있으며, 검증 기간이 1년에 불과하였고 그 기간도 시장개설 초기여서 가격왜곡현상의 가능성이 높다는 한계점을 갖고 있다. 따라서 앞으로 선물시장의 규모가 커지고 보다 많은 데이터가 축적되면 본 연구의 한계를 극복한 보다 많은 연구가 행해져야 할 것이다.;The purpose of this study is to examine the hedging performance of the KOSPI200 stock index futures in various hedging models and stock portfolios over hedging periods of one day, one week and two weeks. Previous empirical studies on the hedging performance of the domestic stock index futures have used theoretical value or futures price in the mock-trading market in place of real futures price because they were performed before the stock index futures market was opened in Korea. But the KOSPI200 stock index futures market was established in Korea on May 3,1996 and now one year and more have elapsed. Therefore, a study using real futures price is required. The hedging models and data used in this study are as follows : 1) We examine three particular models of hedging behavior applied to stock index futures the traditional one-to-one hedge, portfoio's beta hedge, minimum- variance hedge. 2) The portfolios we use are the KOSPI, the KOSPI200, the large stock index, the middle stock index, and the small stock index portfolio. 3) The futures price is represented by the nearest futures contract, since most futures trading occurs in the nearby months. 4) Betas and minimum variance hedge ratios are estimated by regression using daily data from May 3, 1996 to May 2,1997. 5) We consider three different nonoverlapping hedge durations : one day, one week, and two weeks. The empirical results are summerized below : 1) The hedging performance of the minimum-variance hedging model is supeior to that of any other models tested on risk reduction through hedging. 2) In the respect of spot portfolios, hedging is more effective for portfolios of large stocks such as KOSPI, KOSPIZOO, and large stock index portfolio than middle or small stock index portfolio. 3) The risk reduction effect of two-week hedging is superior to one day and one week hedging, and so this evidence suggests that the duration effect exists. 4) The minimum-variance hedge ratios are less than the beta hedge ratios in all cases, and they increase as hedge duration increases from one day to two weeks except for the middle or small stock index portfolio. We have found the implications as follows from the results : 1) The minimum-variance hedging model is the best for hedger whose purpose is risk reduction. 2) To enhance hedge effectiveness, it is desired to use spot portfolios which are made of large stocks especially the index fund which is replicating underlying asset. 3) Hedge ratio should be changed as hedge duraration is altered. We have focused primarily on reducing portfolio risk with futures hedges, but it is equally essential to take into account what happens to portfolio expected return in the process. Also betas and minimum variance hedge ratios have been estimated by using ex-post data. And in interpreting the results it is necessary to bear in mind that the time period we have examined is relatively short and the market is new. Therefore, future research which overcomes the weaknesses of this study is requied.